自营拖累业绩，财管稳定性高于同业

事项： 4月29日东方证券发布2022年一季报。营业收入31.26亿元（同比-39.8%，环比-43.5%），净利润2.28亿元（同比-80.6%，环比-78.3%）。 评论： 业绩拖累主要在自营业务上。一季度营收同比减少20.67亿元，重资本业务（利息净收入+自营业务收入）合计-3.8亿元（同比-153.7%，环比-128.1%），同比减少10.85亿元，业绩低于我们的预期。（1）自营业务出现较大亏损。权益市场波动，投资交易难度明显加大，当季公司自营业务收入总计-6.42亿元（同比-275.9%，环比-164.1%），自营收益率为-0.22%（同比降低0.6pct，环比降低0.94pct）。面对市场带来的不确定性，公司及时调整投资规模，自营业务资产规模合计1,448.20亿元（同比-6.4%，环比-7.9%），投向自营业务的资产规模有所压降。但在自营结构上，综合2021年报风险敞口及一季度市场变化，我们估算风险中性的自营资产规模为440.59亿元，占比30.42%（同比降低1.88pct），方向性权益资产规模25.70亿元，占比1.8%（同比降低0.07pct），方向性债券规模981.91亿元，占比67.8%（同比提升1.95pct）。公司总体方向性权益自营占比不高，但指数大幅下行，公司自营收益率仍出现明显波动。（2）股质业务规模持续压降，两融市占率保持稳定。一季度公司买入返售金融资产余额为102.57亿元（同比-30.0%，环比-10.8%），减值计提率为0.07%（同比提升0.05pct，环比下降9.14pct），业务信用风险总体可控。两融业务总体规模为218.25亿元（同比+0.15%，环比-10.35%），市占率为1.30%（同比降低0.01pct，环比降低0.02pct），市占率总体稳定性。 财富管理业务收入基本符合预期。（1）受益于封闭型基金规模占比较高，经纪业务同比增长。经纪业务收入8.48亿元（同比+6.5%，环比-15.2%），占总收入比重27.13%（同比提升11.80pct，环比提升9.04pct），业绩符合预期。股基交易量未出现明显下滑，代理买卖证券业务或未出现明显下滑。估算代销金融产品业务收入稳定性高于行业。公司封闭型基金代销占比较高，市场大幅下行时公司管理费分佣收入稳定性高于行业，这为公司代销金融产品业务提供了稳定支撑。（2）资管业务收入7.58亿元（同比-26.4%，环比-9.1%）。1、东方资管受益于其主打封闭型基金，收入或同比增长，环比下滑。旗下非货基规模2256亿元（同比+10.8%，环比-12.1%），股混基金规模1700亿元（同比+4.0%，环比-15.6%）。2、汇添富基金收入同比或有下行，旗下非货基规模合计5,181.99亿元（同比-9.3%，环比-15.2%），收益波动性较大的股混型基金资产净值出现负值，为-10.47亿元（同比-199.5%，环比-843.7%），占非货基比重为-0.20%（同比降低0.39pct，环比降低0.18pct）。 投行业务收入增长。投行业务收入3.76亿元（同比+18.2%，环比-24.6%）。环比下降较多主要或是受一季度春节及新冠疫情影响。我们估算科创板跟投带来自营业务亏损在0.5亿元左右。一季度IPO主承销金额5.54亿元（同比-66.77%），再融资主承销金额51.95亿元（同比-0.17%），企业债及公司债主承销金额合计159.85亿元（同比+59.85%）。债承业务收入高速增长，推动投行业务在市场低景气度下实现正增长。 投资建议：财管、投行业务稳定性超越同业，但重资本业务持续成为公司的主要拖累因素，但公司方向性权益占比低于2%，业务波动性有所压降，未来信用风险释放、自营业务稳定性提升后，公司财富管理的业务优势有望更好展现。 考虑到公司配股逻辑，我们给予2022/2023/2024年EPS预期为0.67/0.93/1.33元（前值：0.80/1.17/1.68元），BPS分别为8.69/9.17/9.86元（前值：9.46/9.96/10.66元），对应PB分别为1.05/1.00/0.93倍，ROE分别为7.71%/1.012%/13.54%。 综合考虑配股、经济环境及市场风偏好调整，我们维持2022年业绩1.6倍PB估值，对应2022年目标价13.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 主要财务指标