短期非瘟亚单位疫苗有进展，中长期养殖规模化利好动保集中

事项： 公司 2022 年 2 月 20 日投资者关系活动记录表称，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗取得积极进展，农业农村部对其应急评价的两轮征求意见已经结束，项目组将按照非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究，争取早日申请应急评价。 国信农业观点：1）公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗取得积极进展,考虑到公司深度参与相关研发工作且具备亚单位疫苗生产销售经验，我们认为假如商业化落地，公司可能会获得生产资格并占有一定市场份额，届时会推动公司业绩实现较好增长。2）公司核心单品表现优异，猪苗业务在猪价低迷的背景下依靠新品实现逆势扩张；禽苗业务聚焦高致病性禽流感多联多价苗，正依靠新品逐步确立市场地位，我们看好公司业绩中短期业绩的增长弹性。3）公司注重研发创新，技术储备丰富，核心单品优势明显，现阶段的大客户战略正顺利推进，未来或依靠产品优势分享养殖规模化带来的行业成长红利。另外，公司在宠物动保方面的布局正在展开，未来可能为公司开拓新的业绩增长点。4）风险提示：非洲猪瘟疫苗批签发进度不及预期，下游养殖发生不可控疫情。5）投资建议：公司现有新品表现强劲，且非瘟亚单位疫苗存在商业化可能，叠加猪周期或迎提前反转预期，养殖利润的修复可能导致动保行业终端需求修复，我们看好公司的中长期业绩增长弹性。同时自上基于养殖规模化趋势与公司大客户战略的契合，自下基于公司研发优势和新业务拓展，我们将公司定性为有增长的优质标的。基于上述判断，我们预计公司 21-23 年归母净利润为 2.81/3.44/4.39 亿元，对应当前股价 PE 为 29.4/24.0/18.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 评论： 非瘟亚单位疫苗存在商业化可能，如若落地可能推动业绩继续增长 公司于 2022 年 2 月 20 日投资者关系活动记录表中称，自非瘟疫情暴发以来，公司依靠其在动物基因工程疫苗的技术积淀和优势，积极参与非洲猪瘟亚单位疫苗的联合科研攻关，其与中国农业科学院兰州兽医研究所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗现已取得积极进展，农业农村部对其应急评价的两轮征求意见已经结束，后续项目组将完善相关实验研究，争取早日申请应急评价。非洲猪瘟亚单位疫苗作为灭活疫苗，其虽在保护率上逊于活疫苗，但不存在生物安全风险，在满足国家疫苗免疫效力评价指导原则的前提下存在推广价值，因此我们认为非洲猪瘟亚单位疫苗后续存在商业化落地的可能。考虑到公司深度参与到非瘟亚单位疫苗的研发工作中且自身已具备亚单位疫苗生产销售经验，我们认为假如商业化落地，公司可能会获得生产资格并占有一定市场份额，届时会推动公司业绩实现较好增长 立足研发，多线布局的头部动保企业 普莱柯主营猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、兽用化药三类产品，并致力于宠物动保领域的全面布局，2021 年前三季度猪用疫苗、禽用疫苗、兽用化药的营收占比分别为 35.6%、34.1%、28.36%。围绕创新驱动发展的核心战略，公司业务规模保持快速成长，现已拥有 6 个生产基地、50 余条生产线，可生产猪用、禽用共 50余种生物制品和 200 多种化学药,2020 年公司活疫苗销售量同比增长 28.79%至 57.03 亿羽份/亿头份，灭活疫苗销售量同比增长 24.77%至 11.55 亿毫升，2019 年于兽用生物制品行业的市占率已达 3.4%，现已成为国内领先的头部动保企业之一。 图 1：公司主营兽用疫苗及化药 图2：公司 2021 年前三季度猪用疫苗收入占比为 35.6% 图 3：公司疫苗业务规模保持快速增长 图4：公司在兽用生物制品领域的市占率正稳步提升 分业务来看，得益于较强的研发能力，公司核心业务正依靠最新单品保持快速增长： （1）猪用疫苗：受益生猪产能修复和核心单品放量，公司猪用疫苗业务近两年增长迅猛，未来或依靠较高的毛利水平不断提升公司整体盈利能力。作为国内首个推出猪圆环病毒疫苗的企业，公司在猪圆环病毒疫苗领域确立了较为稳固的竞争地位，旗下拥有猪圆环病毒 2 型灭活疫苗、猪圆支二联灭活疫苗、猪圆副二联灭活疫苗等多款首创单品。公司近年新推出的猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗正带动公司猪圆环疫苗业务再次进入快速增长通道，2021 年前三季度猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗等产品实现了销售收入同比翻番。从国内批签发数据来看，依靠上述两项单品，公司在国产猪圆环病毒疫苗总批签发量的份额正逆势快速提升，未来有望在国产化趋势下进一步确立领先地位。另外公司其他猪用疫苗单品销售同样表现优异，其中猪伪狂犬 gE 基因缺失灭活疫苗（流行株）在 2021 年前三季度实现销售收入同比翻两番，口蹄疫疫苗批签发量也在 2021 年接近同比翻番。 图 5：公司猪用疫苗收入近年保持高速增长 图6：猪用疫苗收入的快速增长有望提高公司整体盈利能力 图 7：公司猪圆环疫苗新单品批签发量表现强劲 图8：公司于国产猪圆环疫苗批签发量中的份额正稳步提升 表1：公司是国内首个推出猪圆环病毒疫苗的企业 （2）禽用疫苗：公司聚焦高致病性禽流感疫苗，相关单品已进入快速放量阶段。2019 年，公司全资收购南京梅里亚动物保健有限公司并更名普莱柯（南京）生物技术有限公司（简称“普莱柯南京”），标志着公司正式切入高致病性禽流感疫苗领域，从批签发数据来看，公司高致病性禽流感疫苗业务于 2021 年一季度开始快速放量，2021 年全年批签发量为 84 个，2021 年四季度于国产同类产品批签发量中所占份额已攀升至 13.9%，单品优势已初步确立。2022 年 1 月 28 日，公司最新定增方案获证监会受理，公司计划向普莱柯南京投入 4 亿元，建立三条具有较高自动化和智能化程度的高致病性禽流感疫苗生产线，预计形成20 亿毫升/年的产能，未来或推动公司禽用疫苗业务的再次进入快速增长通道。 图 9：公司禽用疫苗业务有望再次进入快速增长通道 图10：公司在多价高致病性禽流感疫苗批签发中占有较高份额 技术储备丰富+养殖规模化，看好公司未来成长空间 我们认为，公司的成长性主要体现为以下三点： （1）公司研发能力领先，技术储备丰富，未来或依靠新品输出实现业务的持续扩张。 公司始终将自主创新和联合研发作为业务发展的核心驱动力，据 2020 年年报介绍，公司研发投入在营业收入中的占比连续三年高于 10%，扎实的研发投入近年正在加速转化为成果。在猪用疫苗领域，公司聚焦口蹄疫、猪瘟、猪伪狂等重点疫病，努力推进契合市场需求的多联多价苗的研发与成果转化，未来相关产品存在为公司贡献业绩增量的可能。在禽用疫苗领域，公司聚焦高致病性禽流感的基因工程疫苗研发，禽流感（H5+H7）重组杆状病毒载体三价灭活疫苗目前已获得临床试验批件，新支流法腺五联灭活疫苗已于2020 年进入新兽药注册阶段，相关产品与市场对多联多价疫苗的需求相契合，未来或为公司业务规模贡献增量。 （2）公司坚持大客户战略，是受益于养殖规模化进程的优质标的 从行业视角来看，虽然非瘟的对养殖链整体的扰动有所弱化，但受猪价低迷影响，全国生猪产能在 2021年 7 月开启环比去化，许多规模企业依靠资金和成本优势，在周期底部的出栏量不降反增，市占率不断提升，2021 年生猪行业 CR10 已达 17.2%（以出栏量计）。规模养殖企业相比散养户更注重动物防疫，随着养殖行业规模化程度的不断提高，猪用疫苗市场容量可能进一步扩大，而头部动保企业依靠其在技术、产品和规模等方面的优势更有可能与规模企业达成深度合作，因此未来动保行业集中度可能会在养殖规模化进程中不断提升。从公司视角来看，普莱柯已于 2021 年已成立战略客户部，致力于畜、禽 TOP30 大型养殖集团的开发，通过快速响应规模养殖客户需求，不断强化公司与规模养殖企业的合作关系。从公司销售模式结构来看，公司直销模式于总收入中占比正持续快速提升，2020 年已经达到 48.94%，相较 2015 年已提升 25pct。我们认为，公司依靠优质产品和配套服务，有望与规模养殖企业达成深度合作，相关产品销量可能迎来高速增长，公司或成为受益养殖规模化进程的优质标的。 图 11：2021 年生猪行业 CR10 已达 17.2% 图12：公司直销模式收入占比不断提升 （3）公司宠物相关业务布局陆续展开，未来有望开拓全新成长曲线 公司于 2021 年成立洛阳惠中动物保健有限公司，致力开展宠物板块业务的研产销全链条发展，并通过参股公司上海萌邦的线上和线下业务发展，致力于构建宠物健康管理生态圈。截至 2021 年 6 月底，公司犬瘟热、犬细小二联活疫苗（DP）已基本完成临床试验，首个国产、高效的体外驱虫药复方非泼罗尼滴剂的生产批准文号的申报工作正有序推进，考虑到宠物产品市场空间广阔，未来宠物相关业务可能成为公司全新的业绩增长点。 投资建议：重点推荐 公司疫苗新品表现强劲，非瘟亚单位疫苗存在商业化可能，叠加猪周期或迎提前反转预期，养殖利润的修复可能导致动保行业终端需求修复，因此我们看好公司中长期业绩的增长弹性。从长期来看，公司专注创新驱动发展战略，研发实力强，技术储备足，长期增长有支撑，同时公司在养殖规模化背景下稳步推进大客户战略，未来或依靠产品优势分享养殖规模化带来的成长红利，另外公司在宠物动保领域的布局正陆续展开，相关产品研发已取得积极进展，未来可能为公司开拓新的业绩增长点。基于上述判断，我们预计公司 21-23 年归母净利润为 2.81/3.44/4.39 亿元，对应当前股价 PE 为 29.4/24.0/18.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 疫苗批签发进度不及预期，下游养殖发生不可控疫情。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明