固定收益定期：倒挂的中美利差及对国内债市冲击

随着美债利率的不断攀升，中美国债利差开始倒挂。随着美债利率的快速攀升，中美部分利差已经倒挂。其中中美2年期、3年期、5年期和7年期利差均已倒挂。而最为关键的10年期利差虽然没有倒挂，但也已经离倒挂近在咫尺。随着美国10年国债利率在上周攀上2.7%，中美10年国债利差收窄至3.3bps。中美利差也基本上都达到了历史新低。 美债利率大概率将继续上升，中美利差存在深度倒挂风险。美债利率走势取决于美联储政策，而美联储政策当前则主要在通胀和经济/就业之间做权衡。 短期联储在通胀压力高企，经济相对强劲环境之下，加息预期不断攀升，并且将开启缩表，通过货币收紧来抑制通胀，而这将持续推高美债利率。美债利率如果要见顶，则需要联储货币紧缩预期下降，但从目前来看，通胀压力和经济状况短期都不支持联储紧缩预期下降。 货币政策的功能是调控需求，联储政策如果要产生抑制通胀效果，则需要降低居民消费。货币紧缩阶段，利率上升一方面导致企业雇工需求下降，工资增速回落带动居民收入下降，进而抑制消费；另一方面，利率上升提升居民储蓄倾向，导致居民消费意愿降低。但从目前情况来看，美国企业经营景气度良好，21Q4企业盈利同比增长21%，企业雇工需求的增加，非农职位空缺率持续保持在7%的高位。这支撑工资增长，过去半年多美国私人非农企业平均周薪同比增速持续在5%附近运行。另外，美国居民消费倾向持续保持较高水平，目前美国消费率在91%左右，这高于疫情前水平，而且在持续上升过程中。利率上升尚未对居民消费意愿形成明显抑制。因而，居民消费持续保持高位，今年2月同比增速依然高达13.7%。 美国居民消费保持高增长背后是疫情后刺激政策大幅改善居民资产负债表，居民目前依然具有相当强的消费能力。疫情以来美国强力的刺激政策和对居民的直接补贴大幅改善居民资产负债表。居民总资产在21Q4相对于疫情前19Q4增加35.4万亿美元，人均增加10.6万美元。其中高流动性资产货币和存款增加4.2万亿美元，人均增加1.25万美元，这相当于美国年人均消费支出的26.5%。除此之外，美国居民股权资产相较于疫情前增加17.9万亿美元，人均增加5.4万美元。而居民负债仅增加1.8万亿美元，人均增加0.56万美元。因而，居民资产负债表的大幅改善能够为未来一段时期美国居民消费继续提供支撑。 联储存在进一步通过缩表等加大紧缩力度的可能，美债利率短期依然没有见顶，本轮10年美债可能上升至3%以上，中美利差将倒挂，甚至不排除深度倒挂可能。由于通胀压力持续，而经济压力相对有限，因而联储存在进一步收紧可能。考虑到当前美债收益率曲线已经较为平坦化，3年期以上曲线基本完全持平，因而联储存在通过缩表来推高长端利率可能。美债利率依然没有见顶，如果美国通胀和联储紧缩节奏进一步加快，不排除中美利差深度倒挂的可能。 中美利差收窄将导致国内债市资金流出，进而对国内债市产生冲击。外资流入国内债市速度与中美利差高度相关。随着中美利差收窄，外资从国内债市快速流出。2月外资净减持国内各类债券836亿元，3月份进一步净减持国内债券1187亿元，加持量创下历史新高。预计随着中美利差进一步收窄，4月份外资存在进一步减持国内债券可能。 但国内债券大的走势依然由国内经济政策决定，疫情冲击之下利率下行是大趋势，外部利率只能影响节奏和延缓速度，但不能改变趋势。虽然外部利率上升减少债市资金配臵，但外资在国内债市占比目前不是很高，国债和政金债存量中占比不足10%，去年增量占比不足20%，并非主要配臵力量。国内债市依然主要由国内经济政策决定。目前疫情冲击，经济下行超预期情况下，融资需求收缩明显，不仅居民和民企融资需求不振，政府融资需求也有所放缓，下周地方债发行节奏明显放缓，净融资转负。融资需求不振的同时，经济下行压力之下央行将继续保持货币政策宽松，进一步降息降准均存在可能。因而利率依然处于下行通道中，我们预计10年国债有望达到甚至突破1月2.65%的低点，因而建议做多长久期利率债。 风险提示：疫情发展超预期。 一、中美利差即将倒挂，对国内债市冲击如何 随着美债利率的不断攀升，中美关键期限利差临近倒挂。随着美国通胀压力的攀升和美联储加息预期的不断强化，中美部分利差已经倒挂。其中中美2年期、3年期、5年期和7年期利差分别倒挂27.5bps、37.6bps、23.6bps和2bps。而最为关键的10年期利差虽然没有倒挂，但也已经离倒挂近在咫尺。随着美国10年国债利率在上周攀上2.7%，中美10年国债利差收窄至3.3bps，非常接近与倒挂。而除超长期利率之外，中美利差基本上都达到了历史新低。 图表1：美债利率近期继续大幅上行 图表2：中美利差达到历史低点，10年国债利差即将倒挂 美债利率将继续上升，中美利差倒挂是大概率事件，甚至可能深度倒挂。美债利率走势取决于美联储政策，而美联储政策当前则主要在通胀和经济/就业之间做权衡。短期联储在通胀压力高企，经济相对强劲环境之下，加息预期不断攀升，并且将开启缩表，通过货币收紧来抑制通胀，而这将持续推高美债利率。美债利率如果要见顶，则需要联储货币紧缩预期下降，但从目前来看，通胀压力和经济状况短期都不支持联储紧缩预期下降。 货币政策的功能是调控需求，联储加息能够抑制通胀，则需要降低居民消费。传统货币紧缩阶段，利率上升一方面导致企业雇工需求下降，工资增速回落带动居民收入下降，进而抑制消费；另一方面，利率上升提升居民储蓄倾向，导致居民消费意愿降低。但从目前情况来看，美国企业经营景气度良好，21Q4企业盈利同比增长21%，较疫情前19Q4增长22%左右。近期的经营状况带来了企业雇工需求的增加，目前美国非农职位空缺率持续保持在7%的高位。这拉动工资增速保持高位，过去半年多美国私人非农企业平均周薪同比增速持续在5%附近运行。这支撑美国居民可支配收入在补贴政策退出之后继续保持5%左右的增速。另外，美国居民消费倾向持续保持较高水平，目前美国消费率在91%左右，这高于疫情前水平，而且在持续上升过程中。利率上升尚未对居民消费意愿形成明显抑制。因而，居民消费持续保持高位，今年2月同比增速依然高达13.7%。 图表3：美国企业盈利保持较高景气水平 图表4：较高的职位空缺率推升工资 美国居民消费保持高增长背后是疫情后刺激政策大幅改善居民资产负债表，居民目前依然具有相当强的消费能力。疫情以来美国强力的刺激政策和对居民的直接补贴大幅改善居民资产负债表。居民总资产在21Q4相对于疫情前19Q4增加35.4万亿美元，人均增加10.6万美元。其中高流动性资产货币和存款增加4.2万亿美元，人均增加1.25万美元，这相当于美国26.5%，也就是说，即使居民收入不增长，消耗这部分货币和存款，也能够支撑美国居民消费以9%左右的增速持续3年左右。何况除此之外，美国居民股权资产相较于疫情前增加17.9万亿美元，人均增加5.4万美元，房地产资产增加8.9万亿美元，人均增加2.7万美元。而居民负债仅增加1.8万亿美元，人均增加0.56万美元。 因而，居民资产负债表的大幅改善能够为未来一段时期美国居民消费继续提供支撑。 图表5：疫情后美国居民资产负债表大幅改善 图表6：较高的供需缺口将继续产生较大的通胀压力 相对于消费，美国供给恢复相对缓慢，这意味着供需缺口依然保持高位，通胀压力继续存在。相对于消费需求的增长，美国供给恢复相对缓慢，其中工业产出指数仅高于疫情前2%左右，回升相对有限。供给不足情况下，美国继续在加大外部进口，美国货物贸易顺差继续在近两个月扩大到近900亿美元水平，再度创下历史新高。供需缺口依然保持较高水平，这将持续推升通胀，目前的联储政策尚难以在短期有效压低通胀水平。 而在经济层面，短期对联储收紧政策压力不大。在与疫情共存之后，美国生产逐步恢复，经济层面压力不大，短期对联储收紧政策不会形成有效约束。目前美国工业生产逐步恢复，Markit制造业PMI连续两个月回升，与去年10-11月相近，显示经济状况处于相对景气阶段。而美国经济主体为消费和服务部门，居民消费继续保持较高增长，而与病毒共存之后，服务部门也在加快恢复，因而整体经济压力有限。 联储存在进一步通过缩表等加大紧缩力度的可能，美债利率短期依然没有见顶，中美利差倒挂是大概率事件，甚至不排除深度倒挂可能。由于通胀压力持续，而经济压力相对有限，因而联储存在进一步收紧可能。考虑到当前美债收益率曲线已经较为平坦化，3年期以上曲线基本完全持平，因而联储存在通过缩表来推高长端利率可能。因而美债利率依然没有见顶，那么中美利差倒挂将是大概率事件。如果美国通胀和联储紧缩节奏进一步加快，不排除中美利差深度倒挂的可能。 中美利差收窄将导致国内债市资金流出，进而对国内债市产生冲击。外资流入国内债市速度与中美利差高度相关。随着中美利差收窄，外资从国内债市快速流出。2月外资净减持国内各类债券836亿元，3月份进一步净减持国内债券1187亿元，加持量创下历史新高。预计随着中美利差进一步收窄，4月份外资存在进一步减持国内债券可能。 图表7：中美利差收窄，外资减持国内债券创新高 图表8：疫情冲击之下，国内公路货运压力加大 外资减持国内债券将延缓债券利率下行速度。目前外资持有国内各类债券合计4.0万亿元，其中国债和政金债分别为2.4万亿元和1.0万亿元，是绝对主体，外资持债以利率债为主。因而今年中美利差收窄之后，外资减持债券，主要影响也是利率债。如果延续2-3月减持速度，预计今年外资合计净减持国内债券1.05万亿元，年末外资持有国内债券将减少至3万亿元左右。其中持有国债和国开债分别减持4000亿元和3000亿元左右。 这将减少国内利率债资金配臵，延缓国内债券利率下行速度。 但国内债券大的走势依然由国内经济政策决定，疫情冲击之下利率下行是大趋势，外部利率只能影响节奏和延缓速度，但不能改变趋势。虽然外部利率上升减少债市资金配臵，但外资在国内债市占比目前并不是很高，国债和政金债存量中占比不足10%，去年增量占比不足20%，并非主要配臵力量。国内债市依然主要由国内经济政策决定。目前疫情冲击，经济下行超预期情况下，融资需求收缩明显，不仅居民和民企融资需求不振，政府融资需求也有所放缓，下周地方债发行节奏明显放缓，净融资转负。融资需求不振的同时，经济下行压力之下央行将继续保持货币政策宽松，进一步降息降准均存在可能。 因而利率依然处于下行通道中，我们预计10年国债有望达到甚至突破1月底2.65%的低点，因而建议做多长久期利率债。 二、利率债周度跟踪 2.1实体经济高频数据跟踪 上周30大中城市地产销售面积平均为21.7万平米，同比下降55.8%，降幅较前值扩大了12.6个百分点。汽车零售日均11.0万辆，同比下降5.0%，降幅较前值收窄了24.0个百分点。上周农产品批发价格指数环比上行0.7%，增幅较前值收窄了0.4个百分点。 猪肉平均价格环比上行0.3%，增幅较前值扩大了0.1个百分点。蔬菜平均价格环比下行4.0%，环比由正转负，前值为环比上行3.7%。上周南华综合指数环比下降0.1%，环比由正转负，前值为环比上行1.1%。 图表9：高炉开工率 图表10：汽车半钢胎开工率 图表11：30大中城市房地产销售面积 图表12：汽车零售销售 图表13：商务部食用农产品价格指数 图表14：猪肉价格 图表15：商务部生产资料价格指数 图表16：螺纹钢现货和期货价格 2.2流动性跟踪 本周逆回购投放400亿元，逆回购到期6100亿元，因而央行净回笼5700亿元。 图表17：央行公开市场净投放与短端利率 图表18：央行公开市场操作情况（单位：亿元） 图表19：DR007和R007走势 图表20：Shibor和Libor 图表21：各期限国债利率 图表22：国债期限利差 图表23：企业债利率走势 图表24：同业存单和理财利率走势 图表25：国债收益率曲线周度变化 图表26：国开债收益率曲线周度变化 图表27：债券净融资情况 图表28：同业存单净融资情况 三、上周重点信用事件