固定收益研究*动态点评：中美利差收窄对债市的指引失效了吗？

核心观点核心观点 2022年开始美债收益率大幅上行导致中美利差收窄，接近80-100BP舒适区间下限。2022年以来，中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率利差从年初的112.5B0下降到80.5BP。尽管利差收窄，但中国债市不仅走出了较好的行情，而且人民币汇率也出现了持续升值。 自疫情以来，中美利差经历了扩大——收窄——横盘震荡——收窄。中美10年期国债收益率最大值在249BP，之后随着美债收益率上行，中美利差有所上升。2021年11月美联储议息会议释放量宽缩减和加息信号，美债收益率再次大幅上行带动中美利差收窄到当前的80BP左右。2022年以来宽信用预期，加上1月份金融数据超预期改善，多项房地产调控的调整，导致2月以来利率债收益率有所上行。随着俄罗斯和乌克兰的地缘冲突白热化，对风险偏好有所压制，中国10年期国债收益率2月22日以来均处于2.8%以下。虽然中国受俄乌冲突的影响较小，但不确定性依然较大。 地缘政治冲突加大避险资产需求，中国国债收益率小幅下行。由于2021年以来中国和美国货币政策错位，美联储货币政策收紧而中国货币政策稳健宽松，2021年四季度以来美债收益率上行幅度大于中国10年期国债收益率。自2月24日俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲击以来，全球避险情绪急剧升温。除了贵金属价格大幅上行，全球主要国家国债收益率也有所下行。 人民币兑美元继续升值，年内欧洲货币或将贬值。截至2月28日，美元指数上升到96.96，年初以来上涨1.02%。CFETS人民币汇率指数年初以来升值1.68%，超过美元指数上涨幅度。年初以来美元兑人民币中间价贬值0.98%。由于俄罗斯和乌克兰冲突，以及难民或加大疫情扩散，预计2022年欧洲经济复苏或将放缓，欧元和英镑等欧洲货币兑人民币汇率将出现贬值。中国局势稳定，中国债券较其它资产更具吸引力。 汇率升水钝化了利差收窄对利率债的影响。中美利差收窄，主因美债上升的幅度大于中国国债。若人民币升水的幅度大于中国国债价格相对于美国国债价格下跌的幅度，那么增持中国国债仍然是可以增厚收益的。中美利差收窄仍然可以作为债市的指引。维持2022年中国10年期国债2.7%-3.3%的区间判断。当前尽管房地产调控边际改善，市场对宽信用超预期落地的担忧加大。但是地产销售和投资好转需要时间，尽管1月份信贷数量超预期，但结构而言人民币贷款和全社会存款增加同时存在，表明实体经济融资需求还不强劲。下半年经济好转程度或好于上半年，整体上年内国债收益率可能变得陡峭，债券凸型特征或更明显。 风险提示：美联储政策意外收紧；政治风险；恶劣气候；信用违约风险 1.中美利差大幅收窄，接近80-100BP舒适区间下限 2022年开始美债收益率大幅上行导致中美利差收窄。2022年以来，中国10年期国债收益率和美国10年期国债收益率利差从年初（1月4日）的112.5B0下降到80.5BP（2月25日）。尽管利差收窄，但中国债市不仅走出了较好的行情，而且人民币汇率也出现了持续升值。 自疫情以来，中美利差经历了扩大——收窄——横盘震荡——收窄。中美10年期国债收益率最大值在249BP（2020年10月15日），之后随着美债收益率上行，中美利差有所上升。2021年11月美联储议息会议释放量宽缩减和加息信号，美债收益率再次大幅上行带动中美利差收窄到当前的80BP左右。 当前中美利差的波动较大程度受制于美债收益率的变动，整体上中国10年期国债收益率变动相对较小。2020年第一季度中国央行经历降准和降息之后，10年期中国国债收益率大幅下行突破2%。2021年中旬央行超预期全面降准，国债收益率再次下行。2022年以来宽信用预期，加上1月份金融数据超预期改善，多项房地产调控的调整，导致2月以来利率债收益率有所上行。随着俄罗斯和乌克兰的地缘冲突白热化，对风险偏好有所压制，中国10年期国债收益率2月22日以来均处于2.8%以下。虽然中国受俄乌冲突的影响较小，但不确定性依然较大。 图1：中美十年期国债收益率利差收窄（%；BP） 2.避险情绪升温全球主权债收益率下行 地缘政治冲突加大避险资产需求，中国国债收益率小幅下行。由于2021年以来中国和美国货币政策错位，美联储货币政策收紧而中国货币政策稳健宽松，2021年四季度以来美债收益率上行幅度大于中国10年期国债收益率，方向上都是收益率上行。 自2月24日俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲击以来，全球避险情绪急剧升温。除了贵金属价格大幅上行，全球主要国家国债收益率也有所下行。2月下旬以来，10年期美债收益率下行到2%以下，中国10年期国债收益率也处于2.8%以下的水平。 图2：俄乌战争以来中美国债收益率因避险而下行（%；BP） 3.美元升值幅度不及人民币，为人民币债券增厚收益 人民币兑美元继续升值，年内欧洲货币或将贬值。截至2月28日，美元指数上升到96.96，年初以来上涨1.02%。CFETS人民币汇率指数年初以来升值1.68%，超过美元指数上涨幅度。年初以来美元兑人民币中间价贬值0.98%。由于俄罗斯和乌克兰冲突，以及难民或加大疫情扩散，预计2022年欧洲经济复苏或将放缓，欧元和英镑等欧洲货币兑人民币汇率将出现贬值。预计一季度人民币兑美元整体上小幅升值。 图3：美国GDP总额及增速（十亿美元；%） 4.中国货币政策友好对债市形成支撑 中美10年期国债利差甚至不在舒适区间，这并不是决定中国债市走势的关键因素。尽管目前中美利差处于所谓的80-100个基点的“舒适区间”的下限，不排除年内向下突破下限，但这并不对中国10年期国债收益率构成关键制约。中国10年期国债收益率取决于本国经济，尤其是宽信用落地的程度和效果。另一方面中国政策兑资本市场友好，海外政策因通胀高企被迫收紧。中国局势稳定，中国债券较其它资产更具吸引力。 5.汇率升水钝化了利差收窄对利率债的影响 中美利差与人民币兑美元走势基本一致。中美利差收窄，主因美债上升的幅度大于中国国债。美国若加息，将吸引资本流入，美元兑其他国家货币升值。人民币升值，中国利率债收益率若进一步下行，这对利率债是双重利好。 但是若中国国债价格相对于美国国债价格下跌，但人民币升水的幅度大于中国国债下跌的幅度，那么增持中国国债仍然是可以增厚收益的。这或许是中美利差收窄，人民币升值的情况下，海外资产仍然追随中国利率债的原因所在。中美利差收窄仍然可以作为债市的指引。 维持2022年中国10年期国债2.7%-3.3%的区间判断。当前尽管房地产调控边际改善，市场对宽信用超预期落地的担忧加大。但是地产销售和投资好转需要一定时间。1月份信贷数量超预期，但信贷结构而言人民币贷款和全社会存款增加同时存在，表明实体经济融资需求还不强劲。下半年经济好转程度或好于上半年，整体上年内国债收益率可能变得陡峭，债券凸型特征或变得明显。 图4：中美利差与人民币对美元汇率 风险提示：美联储政策意外收紧；政治风险；恶劣气候；信用违约风险