数字展示龙头业绩稳健，关注公司订单进展

公司是数字展示龙头。公司致力于成为国内领先的数字化体验服务商，核心主业包括城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务。公司控股股东、公司实际控制人为李晖、辛浩鹰夫妇，所持股份占流通股 58.83%。公司目前业绩主要是以订单驱动为主，政府订单在 21 年以前是核心收入来源，21H1 文化及品牌数字化体验空间由占比由 39%提升至 61%。 政策扶持、数字技术、文化需求推动公司所在行业蓬勃发展，在一超多强的竞争格局下，公司有望持续扩大市场份额，奠定行业龙头平台型公司的位置。 主业稳健，业绩持续增长。2021 年公司实现营收 29.4 亿，同增 30.31%，实现归母净利润 4.54 亿，同增 32.47%。其中 21Q4 实现营收 6.93 亿，同增14.25%，21Q4 实现归母净利润 0.63 亿，同减 7.31%。公司经营活动产生的现金流量净额 3.25 亿元，同增 48.37%，加权平均 ROE 为 21.21%，同增2.68pct。公司业绩靓眼，主营业务持续稳健增长，积极推进多元化，持续控成本精细化管理。 在手订单丰富，G 端之外的业务占比渐提升。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在手订单约为 54.62 亿元，较上年期末增长约 1.39%。2021H1 公司文化及品牌数字化体验空间业务占比显著增加，公司新签订单 15.98 亿元，同增7.39%，其中文化及品牌数字化体验空间新签订单 9.33 亿元，同增 12.70%，数字化产品及服务新签订单 4750 万元，较上年同期大幅增长。 持续布局元宇宙、NFT 相关业务，积极把握产业新趋势。1）公司与苏宁影城达成战略合作，探索“元宇宙+影院+剧本杀”泛娱乐商业新模式；2）公司与百度希壤达成元宇宙生态共建合作，拓展 3D 虚拟建筑开发；3）闪萌联手风语筑将推出国内首个 NFT 表情包数字藏品；4）NFT 发行技术服务公司星图比特获得风语筑千万级人民币的投资，双方有望在 NFT 领域展开合作。 风险提示：数字技术研发风险；元宇宙落地进展慢；数字展示行业竞争激烈。 投资建议：公司作为设计展示龙头，受益于数字空间较广阔的市场前景。 一方面，G 端的订单确保公司业绩的基本盘，另一方面公司把握新技术浪潮，探索多元化和高毛利业务，通过内生外延对元宇宙、NFT 和 VR/AR领域都有深入的布局，公司具备打造全域（虚拟场景+线下场景）空间设计平台型公司的潜力。因而我们将公司对标板块内的内容+技术型的平台公司，预计公司 21-23 年归母净利润为 4.54/5.82/7.38 亿，增速为 32.6%/28.1%/26.9%，EPS 为 1.08/1.38/1.75 元，对应 PE 为 22/17/14X，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：数字展示龙头 数字展示行业是以计算机为主要工具进行数字视觉创意、设计和创作的行业。数字展示是以数字图像为核心，把三维数字图像和触摸屏、红外线感应器、投影等多种硬件结合，可呈现出不同的展示方式，强调展现、体验、互动的功能性。相比 CG（数字图像）行业，数字展示行业更接近于展示行业，它是三维数字图像技术结合展示应用而催生的更高层次展示行业。大到规模宏大的奥运会开幕式视觉特效、小到照片及视频效果优化，数字展示行业几乎涵盖了当今计算机时代所有的视觉艺术创作领域。 风语筑是中国数字展示行业的龙头企业，致力于成为国内领先的数字化体验服务商。依托公司在数字科技应用领域的技术优势及公司在数字艺术、沉浸式体验领域积累的资源，公司的产品及服务广泛应用于数字展示、城市文化体验、数字文旅、商业展览及新零售体验、广电 MCN 及数字营销等众多领域。 公司核心主业包括：1）城市数字化体验空间，主要为政府订单的公共设施为主； 2）文化及品牌数字化体验空间，市场化的订单逐渐成为公司核心业务；3）数字化产品及服务，主要为公司公司持续加大在 3D 设计开发等领域的研发投入，增强公司业务的市场竞争力。整体来看，公司目前业绩主要是以订单驱动为主，政府订单在 21 年以前是核心收入来源，21 年上半年文化及品牌数字化体验空间由占比由 39%提升至 61%。 图 1：公司主业介绍示意图 公司通过参加招投标的方式对外承接业务并提供服务。具体包括寻找订单、提供方案、项目前准备和项目实施。 1）寻找订单：业务团队通过各级地方政府发改委建设项目信息网站、招标网等渠道获得市场信息，进行实地考察、动态跟踪、信息分析和评估。2）提供方案：确定投标后，公司秉承“设计领衔、科技依托、跨界总包”的经营理念，为客户提供一体化全程控制运作模式的展示系统解决方案。3）项目实施前准备：在一体化项目实施过程中，公司实行“设计师负责制”，设计师根据客户需求出具深化设计方案及施工图纸，并通过客户确认；预算部根据深化设计方案，调整项目预算； 采购部提供材料和设备价格。采购内容主要为项目多媒体设备、展品展具、装饰材料、定制材料以及相关服务、分包。 4）项目实施：数字化体验空间的一体化打造的实施分为场外制作和现场实施两个部分。场外制作包括通过运用计算机为主要工具进行数字视觉创意、设计和创作，制作影视动画、数字沙盘、互动科技展项、平面、模型等。现场实施即在展览场地装饰安装、设备安装调试、平面安装、模型安装与调试等。21H1 公司的营业收入约 80%来源于创意设计、互动体验、CGI 特效、VR/AR、全息影像及其他各类软硬件系统集成服务，装修装饰部分仅占收入结构的 20%。 图 2：公司的数字化体验空间的一体化实施流程图 根据招股说明书，公司的前五名客户大部分均为政府相关部门。然而，公司 2021年上半年报显示，以政府相关部门为主体的城市化体验空间业务在 2021 年 1-6月主营业务收入中占比 57.83%，比去年同期降低 6.29%。与此同时，截止 2021年 6 月 30 日公司在手订单中，城市数字化体验空间业务占比 47.16%，文化及数字化体验空间业务订单占比 51.09%，公司对政府订单依赖性降低，客户主体更多样化。 公司股权结构及高管情况 截至 2021Q3，公司前五大股东分别为辛浩鹰、李晖、上海励构投资合伙企业（有限合伙）、杨来明和香港中央结算有限公司。前五大流通股东占比 66%，十大流通股东占比 68%，股权集中度较高。其中控股股东、公司实际控制人为李晖、辛浩鹰夫妇，所持股份占流通股 58.83%。上海励构投资合伙企业（有限合伙）主要为员工持股设立的平台企业，李晖持有励构投资 21.20%份额并担任其执行事务合伙人。前十大流通股东之中，除上海励构投资合伙企业（有限合伙）和香港中央结算有限公司分别占股 5.19%和 0.79%，位列第三和第五大股东，其余均为自然人股东。 表1：公司前十大股东（截至 2021 年 9 月 30 日） 表2：公司高管介绍 行业情况：政策扶持、数字技术、文化需求推动数字展示蓬勃发展 1）市场规模：21 年会展行业有望恢复，技术加持助力行业新发展 随着展览展示行业的快速增长，行业目前已呈现出展馆类型不断丰富，展示空间与展示内容的高度融合，展示手段不断更新的趋势。2011 年我国会展业总产值为3016 亿元，到疫情前的 2019 年总产值已达到 6055 亿元，年复合增长率 9.1%。展览数量和展览面积也从 2011 年的 7333 场和 8173 万平方米增至 2019 年的 11,033场和 14,877 万平方米，2020 年会展行业下滑主要受疫情影响。 近年来，三维仿真动画、3D Mapping 投影、全息幻影成像等数字媒体展示技术的发展，以及 LED 屏幕、弧幕、球幕、投影仪、触摸屏等数字媒体介质的日趋成熟。 随着人机交互、AR/VR、裸眼 3D、全息影像等计算机网络技术和数字媒体展示技术的广泛应用，数字展示行业将迎来新的发展。根据展会说，2021 年会展行业总产值有望突破 7900 亿。 图 3：2011 年-2020 年全国展览、展览面积增长趋势 图4：2011 年-2020 年我国会展业总产值（亿元）及增长率 2）政策端：受益行业双重属性，政策利好扶持数字展示行业 数字展示行业同属具备经济、文化双重效应。从财政投入上看，2011-2020 年全国文化和旅游事业费由 393 亿元增长到 1088 亿元，年均增长幅度高达 17.68%，占全国财政比例从 0.34%增至 0.44%。从政策支持上看，“十四五”规划提出统筹加强公共文化设施软硬件建设，实施文化产业数字化战略。全国各类文化设施数量达到 7.7 万，文化设施年服务人次达到 48 亿。文化设施数量的增加和相关基础设施的完善有利于拓展数字展示行业市场规模，实现 G 端和 G 端外市场订单的双重增长。 图 5：2011-2020 年文化和旅游事业费及占全国财政支出比例 3）需求端：经济增长和人均可支配收入的增加推动文化消费崛起 受众对审美水平和信息质量的需求度日益增高，传统静态陈列式的单向传播已经不能满足市场需要，提供沉浸式试听多维度的数字展示行业迎来蓬勃发展。2013年至 2019 年，居民人均可支配收入从 18,311 元增至 30,733 元，年复合增长率为9%；居民人均消费支出从 13,220 元增至 21,210 元，年复合增长率 8.5%。同时，人均教育、文化和娱乐消费支出也从 2013 年的 1398 元增至 2019 年的 2513 元，年复合增长率 10.3%，所占居民消费支出比例也从 10.6%缓步增长至 11.7% 图 6：2013 - 2020 居民人均可支配收入及增速、人均消费支出及增速 图7：2013 - 2020 居民人均教育、文化和娱乐消费支出及增速 4）竞争格局：中游竞争不充分，竞争格局一超多强 公司所在数字文化展示的中游环节。上游主要包括多媒体软、硬件供应商、道具模型制作企业、影视动画制作企业和其他相关供应商等，下游包括各类具有展览展示需求的政府部门、企事业单位及有展览需求的商业机构等。 上游目前已处于充分竞争状态，供应商细分类型多。下游因 G 端属性，一般倾向选择对全程实施有控制把握能力的企业，以保证项目推进速度和质量，下游客户更在意能否通过合适的数字科技手段展现设计师的创意设计理念，以满足客户的个性化展示需求，并且愿意为新颖独特的创意设计和优异的展示效果支付高额的溢价。下游对可以有全产业链能力、整合能力强、规模大的中游平台公司有更大的需求。 图 8：公司所在行业上下游情况 强者恒强，头部集中。目前风语筑是数字展示行业规模最大的公司。行业内主要企业为风语筑、华凯创意、易尚展示和丝路视觉。相比其他三家企业，风语筑在企业营收和扣非净利润上遥遥领先，即使面对疫情的挑战仍保证了每年的稳步增长，应对风险能力强。 在一超多强的竞争下，数字文化展示行业在整个发展生命周期中已经走向了成熟阶段，行业逐渐构筑起了进入门槛，行业内中小公司更难获得竞争优势，促使资源和订单更向行业头部聚集。 图 9：2017-2021Q3 数字展示行业上市公司营收对比（百万）图10：2017-2021Q3 数字展示行业上市公司扣非净利润对比 公司财务情况 主业稳健，业绩持续增长。公司发布 2021 年业绩快报：2021 年公司实现营收 29.4亿，同增 30.31%，实现归母净利润 4.54 亿，同增 32.47%。其中 21Q4 实现营收6.93 亿，同增 14.25%，21Q4 实现归母净利润 0.63 亿，同减 7.31%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额 3.25 亿元，同增 48.37%；加权平均 ROE 为 21.21%，同增 2.68 个 pct。公司业绩靓眼，主营业务持续稳健增长。 积极推进多元化，持续控成本精细化管理。1）公司积极推动应用场景多元化战略，持续努力拓展数字化体验业务多场景应用，公司文化及品牌数字化体验空间业务快速增长；2）公司持续加大在 3D 设计