收入保持高增长，客户结构持续优化

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报，2021年实现收入18亿元（+46.9%）；实现归母净利润1亿元（-48.5%）；实现扣非归母净利润1亿元（-43.2%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入5亿元（+60.3%）；实现归母净利润2004万元（-50.9%）；实现扣非归母净利润1889万元（-39.8%）。整体来看，公司2021年全年营收实现高速增长，受原材料大幅上涨影响，业绩暂时承压。 原材料价格高涨压制毛利率，费用管控向好。2021年公司整体毛利率为16.7%（-13pp），主要由于原材料大幅上涨，其中PVC、耐磨层2021年平均价格比上年平均价格分别上涨38.4%、34.4%。其中，2021年公司SPC地板毛利率为17.2%（-11.8pp），LVT地板毛利率为16.4%（-15.8pp），WPC地板毛利率为13.3%（-17.5pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为12.3%（-4.3pp）。其中，公司销售费用率为6.7%（-1.9pp），由于公司部分参展、出口费和销售佣金转计营业成本，销售费用同比下降40.8%；管理费用率为1.9%（-0.3pp），主要系公司中介服务费减少所致；研发费用率为2.7%（-0.3pp），为提高产品市场竞争力，公司不断加大研发投入，同时增加相关部门职工薪酬，导致研发费用同比增长30.1%；财务费用率为1%（-1.8pp），主要系汇兑损失减少所致，财务费用同比降低47.5%。综合来看，公司净利率为5.4%，同比减少10pp。此外，2021年末公司存货4.2亿元，同比增长60.8%，主要是公司业务规模扩张，叠加海运紧张、发货周期延长所致；应收账款3.2亿元（+102.5%），主要是公司客户结构优化，账期较长的大客户占比提高所致。2021年公司经营性现金净流出1.1亿元，其中Q4经营性现金流转正，为净流入1亿元。 SPC地板市场竞争力得到验证，收入实现高速增长。分产品来看，2021年公司SPC地板实现营收13.3亿元，同比增长57.1%，占比由2020年的69.2%上涨至74%，凭借良好的尺寸稳定性和抗冲击性，SPC地板广泛应用于家装、商业及公共区域等多类型地面装饰，逐渐成为近年来公司需求最大的PVC地板产品； LVT地板实现营收2.4亿元，同比增长26.6%；WPC地板实现营收2.1亿元，同比增长18.9%，由于部分LVT地板和WPC地板和已逐渐被相近规格的SPC地板替代，LVT和WPC地板增速低于SPC产品增速。2021年，公司不断进行产品、工艺和技术创新，从而满足客户对高品质、多功能产品的需求；同时，公司加大自主品牌建设力度，在现有地板基础上，逐步扩大产品线，以提升核心竞争力。预计未来随PVC地板行业日益成熟，市场将逐渐向专业化方向进一步集中，凭借强大品牌影响力以及广泛市场知名度，公司收入规模有望持续扩大，规模效应随之逐渐显现。 新进客户持续放量，客户结构进一步优化。公司与KINGFISHER、BEAULIEU CANADA、ENGINEERED FLOORS和HORNBACH等国际知名地板品牌商、建材零售商建立了良好的合作关系。2021年公司前五大客户销售额占比34.5%（前值37.1%），大客户集中度下降，主要由于公司新进客户订单较快增长，客户结构进一步优化。产能方面，公司国内老工厂800柜产能、越南第一及第二工厂合计650柜产能基本达到满产状态，订单较为饱和，越南第三工厂及国内募投项目2000万平方米PVC地板产能基建正常推进中，预计年内完成设备安装并投产。公司新增产能主要供给新增客户订单需求，预计新客户订单放量后推动公司收入规模进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.43元、3.76元、5.39元，对应PE分别为10倍、7倍、5倍，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，中美贸易摩擦加剧的风险，海运费回落不及预期的风险，产能投放进展不及预期的风险。 指标/年度 1PVC地板行业龙头，产品渗透率快速提升 浙江海象新材料股份有限公司成立于2013年12月，是一家专业从事乙烯基环保复合地板研发、生产和销售的现代科技型企业。2016年，公司被授予浙江省科技型企业，同年被认定为国家高新技术企业；2017年，公司加入中国建筑装饰装修材料协会弹性地板分会成为常务理事会员单位，并被中国建筑装饰装修材料协会评为“中国弹性地板行业十大品牌”；2020年9月，公司在深圳证券交易所挂牌上市。公司实际控制人为王周林、王淑芳，王周林直接持有公司27.08%的股份，并通过晶美投资间接控制公司11.25%的股份，现任公司董事长和总经理；王淑芳为王周林之女，通过晶美投资持有公司0.5%的股份，现任公司董事、副总经理。 图1：海象新材股权结构图 目前，公司是国内领先的PVC地板生产及出口商之一，主要从事PVC地板的研发、生产和销售。根据产品的结构，公司产品分为LVT地板、WPC地板和SPC地板三大类，主要用于建筑物的室内地面装饰，产品功能与木地板、瓷砖等传统地面装饰材料相似。PVC地板由高分子材料聚氯乙烯（PVC）加工制成，与木地板、瓷砖等传统地面装饰材料相比，PVC地板具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点，广泛应用于商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育场馆等公共建筑以及住宅。现阶段，公司产品深受海外市场欢迎，主要销往欧洲、北美等国家和地区。 表1：海象新材主要产品构造及使用效果 海外需求拉动我国PVC地板出口规模增长。由于美国和欧洲等地区产能有限，其所需要的PVC地板严重依赖进口。2018年，我国出口PVC地板中，销往美国/加拿大/德国的占比分别为61%/6%/4%。据海关数据显示，2020年我国出口PVC地板规模达到55.6亿美元，2017-2020年复合增速为17.9%。2018-2019年美国对中国进口商品加征关税，其中PVC地板品类目前关税水平25%。在中美贸易摩擦大幅加征关税及新冠疫情突然爆发的背景下，我国PVC地板出口依然保持个位数稳定增长。2021年，受益于美国地产景气上行，PVC地板出口金额增速恢复至20%以上。 近年美国PVC地板渗透率快速提升，市场规模由2013年的9亿美元增长至2020年的52.8亿美元。凭借产品良好的环保性、稳定性和耐磨性，PVC地板应用领域逐步由商业建筑延伸至居民住宅，需求快速增长。2007-2018年，PVC地板市场份额由9.8%提升至21.4%，逐渐取代地毯、实木地板等成为美国第二大地面装饰材料。2020年，美国PVC地板销售额为52.8亿美元。预计未来随着PVC地板的铺装成本优势持续放大，PVC地板对传统地面装饰材料的替代效应将逐渐显现。 图2：中国PVC地板出口金额 图3：美国PVC地板市场规模 公司营业收入持续增长，2016-2021年复合增速达53.9%。2017年下半年起，公司不断拓展新的客户，并取得了较好的效果；2018年公司产能实现大幅扩张，拉动营收同比上涨101.4%；2020年受新冠疫情爆发影响，消费者居家时间延长，由于PVC地板属性更加适合DIY，且不受工人上门安装服务的限制，疫情期间PVC地板行业需求仍能有效落地，公司营业收入较2019年仍有明显增长，增幅达42.5%；2021年，公司营业收入增长46.9%达18亿元，主要是美国地产景气带动PVC地板需求高速增长所致。整体而言，2016-2021年公司整体发展向好，与头部PVC地板零售商展开合作，市场空间进一步打开，营收呈较快增长态势。 从盈利能力来看，公司净利润水平增速较高，2016-2021年复合增速达38.8%。除去2017年由于股份支付费用影响，导致公司净利润暂时下滑，公司净利润增长总体稳健。 2018-2019年，公司受中美贸易战影响较小，净利润仍保持快速增长。2021年，公司盈利能力暂时承压，主要受原材料价格上涨和汇率波动影响，净利润同比下降48.5%。预计随原材料及海运费成本下行，盈利能力有望边际改善。 图4：2016-2021年公司营业收入 图5：2016-2021年公司归母净利润 分产品来看，公司SPC地板收入占比持续上升，2021年SPC/LVT/WPC地板收入分别实现13.3/2.4/2.1亿元，占比分别达到74%/13.5%/11.4%。公司于2017年下半年推出SPC地板，2018年开始逐渐形成规模效应。2019年，SPC地板成为公司最受客户欢迎的品类，部分较厚规格的LVT地板及较薄规格的WPC地板已逐渐被相近规格的SPC地板替代，致使LVT地板及WPC地板需求降低。2021年，公司SPC地板同比增长57.1%，营收占比由2017年的4.7%上涨至74%。在此基础上，考虑到公司后续开发的新增客户主要采购SPC地板，替代及新增需求叠加共同导致SPC地板销量大幅上升，SPC地板仍将成为公司收入增长的主要驱动力。 图6：2017-2021年分产品营业收入 图7：2021年各产品营业收入占比 分区域来看，公司收入以外销ODM为主，客户主要为海外PVC地板品牌商、建材零售商，对美国销售占外销比例较高。2018-2021年公司外销收入占比99%以上，其中美国市场收入增长较快，2016-2019年收入复合增速达78.8%。公司同时也加强了美国地区以外市场的开拓力度，2019年公司在美国/欧洲的收入占比分别为41.1%/46.7%，有效降低了单一地区收入占比过高的风险。内销方面，公司计划加强自有品牌建设，积极开拓国内板材市场。 目前，公司已与万科企业股份有限公司签署框架协议，正式成为其PVC地板的供应商之一。 分模式来看，公司业务以ODM/OEM销售模式为主，自有品牌销售模式为辅。2017-2019年，ODM/OEM模式直接销售占主营业务收入的比例分别为67.8%、75.5%和84.2%，通过贸易商销售占主营业务收入的比例分别为31.8%、24%和15%，通过贸易商销售的收入比例持续下降，客户稳定性增强。 图8：2017-2019年境外营收占比变化 图9：2019年各销售模式营收占比 2016-2020年毛利率总体稳定，2021年受原材料价格上涨影响毛利率暂时承压。2020年，公司毛利率水平为29.8%；2016-2020年公司毛利率整体稳定，维持在30%左右。2021年，公司整体毛利率为16.7%，较2020年下跌13个百分点，主要由于大宗原材料价格上涨，从而推动公司毛利率发生下滑。2021年8月和10月公司进行了两次涨价，预计调价效果传导后毛利率有望改善。自2018年起，公司不断扩大销售，同时加强费用控制，2021年公司净利率为5.4%，同比下滑10个百分点，盈利能力仍有进一步提升的空间。 随着生产技术成熟各品类毛利率企稳，2021年公司SPC/LVT/WPC地板毛利率分别为17.2%/16.4%/13.3%。其中，SPC地板于2017下半年推出，2018年开始形成规模效应，毛利率快速提升；LVT和WPC地板生产技术成熟，毛利率波动主要系产品规格结构性变化、汇率波动及产品价格调整所致。 图10：2017-2021年公司销售毛利率/销售净利率 图11：2017-2021年公司分产品毛利率 费用率整体下行，降本控费成效较好。从费用端来看，2016-2021年总费用率减少5.5pp至12.3%，费用率水平整体呈下行态势。2019-2021年，随着公司扩展的新客户放量，销售费用率回落；研发费用前期投入较大，主要系开发SPC地板所致，随SPC逐渐量产实现收入后 ，研发费用率也随之不断下降。2021年 ，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/1.9%/2.7%/1%。其中，公司销售费用率下跌主要系参展、出口费和销售佣金大幅减少所致；财务费用率减少1.8pp，主要系汇兑损失减少所致，财务费用同比降低47.5%。 2021年公司ROE为7.3%，受产能扩张和成本上涨影响有下滑趋势。2018-2021年