内生外延有序推进，办学质量持续提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月29日 海外市场研究——宇华教育（6169.HK） 内生外延有序推进，办学质量持续提升 ——宇华教育（6169.HK）2018年度业绩点评 海外公司简报 ◆收入基本符合预期、调整后净利润超预期 2018年公司营收11.95亿元人民币，同比增长41%，基本符合市场预期。其中，幼儿园、1-12年级、及高等教育收入占比分别为5.2%、44%、50.8%。调整后归母净利润为6亿元，同比增长48%，超市场预期。收入和利润的增长主要是由于多所学校的招生人数及学费增加，以及湖南涉外经济学院学校合并入账，且整合成效显著所致。 ◆K-12内生增长稳定，办学质量持续提升 公司旗下的许昌宇华实验学校高中部于2017年9月如期投入运营，在许昌市实现从幼儿园到高中阶段的学历教育全覆盖；公司于2018年4月收购开封市博望高中70%股权，在开封市实现从小学到高中阶段的学历教育全覆盖。公司已于郑州、焦作、漯河及许昌4个城市实现K12 学历教育全覆盖，凭借在河南省优质的品牌形象，实现K-12办学的稳健扩张。公司16/17/18学年985/211高考录取率分别11.4%、14.2%、21.7%，呈现稳定提升的态势，我们认为公司拥有优质的办学质量，旗下学校的升学率不断提升将逐步强化公司品牌形象，吸引更多优秀学生，从而形成正反馈，重申公司办学模式具有较强可复制性的观点。 ◆湖南涉外经济学院整合顺利，并购能力崭露头角 公司于17年12月27日以总代价14.3亿元人民币收购湖南涉外经济学院70%的股权。该校由于运营不善，16年净利率仅为14.6%，随着公司管理团队介入后，对学校费用及管理方式进行改善后，运营状况持续好转，18财年涉外学院为公司贡献扣非后利润5600万元人民币，预计19年利润将达到1.6亿元，随着学费及运营效率的进一步改善，利润贡献有望持续提升。 ◆下调目标价至6.23 港元，维持“买入”评级 基于公司目前的扩张进度，我们下调公司19/20/21 年收入分别为14.5、15.8、17.2 亿元人民币，同比分别增长21%、9%、9%；略微下调期权及上市费用等调整后归母净利润分别为7.2、8.9、9.6 亿元人民币，同比分别增长18%、23%、8%。调整后EPS分别为0.26、0.32、0.34 港元。基于绝对估值，下调目标价至6.23 港元，对应19/20/21 年调整后PE 分别为24x、19x、18x，仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。 ◆风险提示：教育政策变动、教学质量下滑、收购整合不达预期 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万人民币） 846 1195 1446 1576 1724 营业收入增长率 8.31% 41.23% 20.97% 9.00% 9.39% 调整后归母净利润（百万元） 409 609 720 887 959 调整后净利润增长率 26.89% 49.12% 18.13% 23.19% 8.12% 调整后EPS（港元） 0.18 0.22 0.26 0.32 0.34 调整后P/E 17 14 12 10 9 ROE 18.53% 18.19% 17.17% 18.85% 17.93% 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，财年截止8/31，股价日期11/29 买入（维持） 当前价/目标价：3.13/6.23港元 分析师 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001 ) 021-52523693 caoty@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-52523839 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：32.65 总市值(亿港元)：102.19 一年最低/最高(港元)：2.67-6.34 近3月换手率：32.9% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.3 -14.7 -3.9 绝对 1.3 -20.8 -14.6 资料来源：Wind -40%-20%0%20%40%60%80%17/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10宇华教育恒生指数 2018-11-29 宇华教育（6169.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 846 1,195 1,446 1,576 1,724 营业成本 -410 -524 -632 -633 -703 其他收入 23 16 30 37 41 销售费用 -4 -7 -8 -8 -9 管理费用 -147 -133 -111 -83 -108 其他经营净收益 1 32 0 0 0 营业利润 309 579 725 889 945 财务费用 5 15 22 45 68 税前收入 314 592 747 934 1,013 税收支出 0 -4 -16 -19 -20 净利润 314 588 731 915 993 调整后归母净利润 409 609 720 887 959 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 总资产 3,375 5,367 6,147 6,938 7,804 现金及等价物 643 590 1,357 2,142 3,003 短期投资 153 116 116 116 116 应收账款与票据 0 0 0 0 0 其他短期资产 846 968 968 968 968 财产、厂房及设备 1,714 2,914 2,927 2,933 2,937 长期投资与应收账款 0 0 0 0 0 其他长期资产 19 778 778 778 778 总负债 897 1,376 1,626 1,755 1,903 短期借款 0 63 63 63 63 应付及应计款项 266 299 361 394 431 长期借款 0 101 101 101 101 其他长期负债 0 21 21 21 21 股东权益 2,477 3,991 4,521 5,183 5,901 股本与资本公积 1,318 2,130 2,130 2,130 2,130 留存收益 976 1,351 1,830 2,435 3,094 其他股东权益 182 182 182 182 182 少数股东权益 0 328 378 435 494 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 516 1,001 1,097 1,164 1,223 净利润 314 531 680 858 935 折旧、摊销 75 120 117 120 82 其他非现金调整 78 57 51 57 59 非现金营运资本变动 49 293 250 130 147 投资活动产生现金流 -1,076 -1,894 -130 -126 -86 固定及无形资产变动 -56 -120 -130 -126 -86 长期投资净变动 0 0 0 0 0 收购与剥离净现金 0 -930 0 0 0 其他投资活动 -1,021 -845 0 0 0 融资活动现金流 913 840 -200 -253 -276 债务变动 -315 185 0 0 0 股本变动 1,325 812 - - - 支付的股利合计 -97 -157 -200 -253 -276 其他筹资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 净现金流 338 -52 767 785 861 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2018-11-29 宇华教育（6169.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.31% 41.23% 20.97% 9.00% 9.39% 净利润增长率 0.68% 87.45% 24.20% 25.21% 8.61% EBITDA增长率 -6.70% 81.32% 20.90% 19.81% 1.81% EBIT增长率 -8.58% 86.89% 25.65% 22.64% 6.31% 估值指标 PE 22 16 13 10 9 调整后PE 17 14 12 10 9 PB 2.81 2.39 2.11 1.84 1.62 EV/EBITDA 24.25 13.38 11.06 9.23 9.07 EV/EBIT 30.18 16.15 12.85 10.48 9.86 盈利能力（%） 毛利率 51.49% 56.12% 56.30% 59.84% 59.21% EBITDA率 45.39% 58.28% 58.24% 64.02% 59.58% EBIT率 36.48% 48.28% 50.14% 56.42% 54.83% 税前净利润率 37.08% 49.53% 51.67% 59.26% 58.78% 税后净利润率 37.08% 49.22% 50.53% 58.05% 57.63% ROA 11.62% 13.46% 12.69% 13.98% 13.48% ROE 18.53% 18.19% 17.17% 18.85% 17.93% 偿债能力 流动比率 1.8 1.3 1.6 2.0 2.3 速动比率 0.72 0.47 0.90 1.31 1.69 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS(人民币元） 0.12 0.16 0.21 0.26 0.29 EPS(港元） 0.14 0.19 0.24 0.30 0.33 调整后EPS(人民币元） 0.16 0.19 0.22 0.27 0.29 调整后EPS(港元） 0.18 0.22 0.26 0.32 0.34 每股红利(人民币元） 0.04 0.05 0.06 0.08 0.08 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2018-11-29 宇华教育（6169.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证