2021年年报点评：21年业绩增长靓丽，期待22年继续发力

21年扣除汇率影响后，收入、归母净利润分别同比+34.09%、+57.55% 公司发布2021年年报，实现营业收入174.70亿元人民币、同比增长25.40%，归母净利润27.68亿元、同比增长47.34%，扣非净利润27.61亿元、同比增长47.21%。 EPS为2.45元，拟每股派息1.1元（含税）。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，21年营业收入同比增长34.09%，归母净利润同比增长57.55%。归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降贡献，21年毛利率同比提升2.42PCT至27.23%、归母净利率同比提升2.36PCT至15.84%。 分季度来看，公司2021Q1~Q4单季度营业收入分别同比+7.77%、+28.52%、+31.46%、+33.46%，归母净利润分别同比+42.29%、+93.24%、+30.15%、+37.39%，归母净利率总体保持平稳、分别为15.58%、15.89%、15.91%、15.94%。 前五大客户收入占比为91.65%、收入同比强劲增长 分量价来看，21年公司销售运动鞋产品2.10亿双、同比增长29.46%；推算美元单价亦有4.5%左右的提升。 品牌客户方面，前五大客户收入占比分别为35%、22%、18%、11%、6%，合计占比为91.65%、收入同比增长37.14%。其中大客户Nike公司（包含Nike品牌、Converse品牌）、Deckers、Under Armour收入（扣除汇率影响后）均取得超过40%的增长，大客户增长强劲。新品牌方面，Asics、On和New Balance均在21年实现量产出货。 分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比分别为81.35%、9.06%、9.37%，收入分别同比增长25.94%（扣除汇率影响后30%+）、6.16%、46.60%（扣除汇率影响后50%+）。 分地区来看，美国、欧洲、其他地区收入占比分别为86.98%、11.72%、1.08%，收入分别同比增长24.46%、27.14%、160.34%。 毛利率同比提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快、所得税增幅较大 毛利率：21年毛利率同比提升2.42PCT至27.23%（考虑费用重分类影响后同比口径提升超过3PCT），主要由于公司优化客户和产品结构，生产效率进一步提升。 分品类来看，运动休闲鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他、户外靴鞋毛利率分别为28.88%、18.66%、20.52%，分别同比+3.44、+1.50、+4.89PCT。分季度来看，2021Q1~Q4单季度毛利率分别为29.35%、28.05%、26.47%、25.56%，其中Q3毛利率环比下降主要为越南产能疫情防控支出和运输费用增长影响，Q4环比继续下降主要为部分销售费用重分类至营业成本影响，可比口径下Q4毛利率环比Q3有所回升。 期间费用率：21年期间费用率同比下降2.22PCT至5.38%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.37%（同比-1.04PCT）、3.93%（-0.33PCT）、1.34%（-0.16PCT）、-0.26%（-0.70PCT）。其中财务费用减少主要系去年由于重组存在较大规模的借款，21年利息支出减少，同时募集资金到账促利息收入及汇兑收益增加。 所得税费用：所得税费用同比大增118.12%至9.17亿元，所得税率自20年的18.28%提升至24.88%，主要系21年公司境外分红增加所致。 其他财务指标：1）存货21年末较年初增27.89%至26.71亿元，存货周转天数为67天、同比减少8天。 2）应收账款21年末较年初增40.54%至24.87亿元，应收账款周转天数44天、同比减少8天。 3）21年经营净现金流同比减少18.64%至24.23亿元。经营净现金流同比减少且金额小于净利润，主要由于20年部分客户通过供应链金融的方式提前支付货款，导致上年经营性现金流基数较高，21年无此影响所致。 优质运动鞋制造商，期待22年继续发力 21年国内外运动鞋消费需求强劲恢复，公司具备较强的新产品开发能力，能够快速响应客户需求变化，通过新建工厂、扩建工厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能，提高各工厂营运效率，吸引各运动品牌增加对公司订单。同时公司也积极推进与新品牌的合作，目前新老品牌客户订单均有较大提升空间。 产能建设方面，21年越南疫情对公司生产影响相对有限，且公司21年已有3个新工厂投产并较快实现产能爬坡，公司亦通过增建、购买厂房等方式，协助原有工厂的产能提升，21年总产能达2.19亿双、同比增长21.16%，产能利用率达95.88%。基于客户强劲订单需求，公司持续在越南北部投资新建工厂，也开始在印尼兴建大型制造基地。此外公司今年首次披露社会责任报告，承诺到2035年实现碳中和、提高能源效率，彰显龙头担当、提升竞争实力。 长期来看运动用品赛道景气度高，我们看好公司作为头部制造商产能扩张稳步推进，不断优化客户结构、深耕老客户、拓展新客户，促订单持续增长。考虑到公司21年业绩表现略好于预期，我们上调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别+5%、+5%）、对应22~23年EPS分别为2.97元、3.62元，新增24年盈利预测、对应24年EPS为4.34元，22、23年PE分别为24、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：国外疫情影响超预期同时影响公司需求和开工、人工成本上升、汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表