2021年业绩点评：21年业绩亮眼，22年继续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月17日 公司研究 21年业绩亮眼，22年继续发力 ——特步国际（1368.HK）2021年业绩点评 买入（维持） 当前价：10.00元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.30 总市值(亿港元)： 263.03 一年最低/最高(港元)： 3.61/16.32 近3月换手率： 58.7% 股价相对走势 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%21/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02特步国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.6 -8.5 209.6 绝对 -26.8 -23.0 178.8 资料来源：Wind 相关研报 2021全年归母净利润增长超70%，期待2022年增长势头延续（2022-01-16） 受益运动消费趋势和国潮风潮，强化主品牌、拓展多品牌（2021-08-23） 上半年零售表现靓丽、收入端暂不显，下半年收入预计更加乐观（2021-07-14） 零售逐季改善，期待主品牌销售回暖和多品牌战略推进（2021-01-17） 多品牌运作走上正轨，运动龙头发展篇章待续（2020-06-23） 2021年营业收入、归母净利润分别同比增22.5%、77.1% 公司发布2021年年度业绩，实现营业收入100.13亿元人民币、同比增22.5%，较19年增22.4%；归母净利润9.08亿元、同比增77.1%，较19年增24.8%。EPS为0.36元，收入好于我们预期、净利润基本符合预期。公司拟每股派末期现金红利0.14港币、21年合计派息率达60.0%维持稳定。归母净利润增速超过收入增速主要由于毛利率提升、费用率下降。21年上下半年收入分别同比增长12.4%、30.8%、下半年收入增长明显提速。 零售流水方面，21年Q1~Q4主品牌特步流水分别同比增长约55%、30~35%、中双位数增长、20~25%。 利润率指标方面，毛利率同比提升2.6PCT至41.7%；经营利润率同比提升2.7PCT至13.9%；归母净利率同比提升2.8PCT至9.1%。 收入拆分：特步主品牌收入同比增24.5%、电商收入占比超30% 分品类来看，2021年收入中鞋类、服装、配饰各占59.2%、38.8%、2.0%，收入分别同比+17.5%、+31.2%、+22.5%。 分品牌来看，2021年大众运动（特步主品牌）、时尚运动（盖世威、帕拉丁）、专业运动（索康尼、迈乐）收入各占88.3%、9.7%、2.0%，收入分别同比+24.5%、-2.8%、+180.2%。分2021年上下半年来看，特步主品牌收入同比增速由上半年12.4%提速至下半年34.5%、表现优异，另外，时尚运动品牌上下半年同比增速分别为0.7%、-5.8%，专业运动品牌上下半年同比增速分别为289.2%、139.7%。 线下渠道方面，截至21年末特步主品牌门店数共计6151家、较21年初净增加130家、主品牌已恢复净开店，特步儿童门店数共计1179家、较21年初净增加379家，时尚运动品牌盖世威、帕拉丁在亚太区分别拥有44家、57家直营店；专业运动品牌索康尼、迈乐在国内门店数分别为44家、6家。 线上渠道方面，21年特步主品牌电商业务收入占比超过30%、收入增速超过35%。 毛利率提升、费用率下降，存货、应收账款增加、现金流向好 毛利率：21年公司毛利率同比提升2.6PCT至41.7%，主要由于20年疫情背景下公司有一次性库存回购导致基数较低、同时产品组合不断优化也有重要贡献。分品牌来看，大众运动、时尚运动、专业运动毛利率分别为41.4%、44.6%、40.3%，分别同比+2.5PCT、+3.9PCT、-1.3PCT。分品类来看，鞋类、服装、配饰毛利率分别为42.8%、40.6%、31.6%，分别同比+3.2PCT、+1.9PCT、-1.3PCT。 费用率：21年公司期间费用率同比下降2.0PCT至31.4%，其中销售、管理、财务费用率分别为18.9%（同比+0.1PCT）、11.9%（-1.0PCT）、0.6%（-1.1PCT）。广告及推广费用率、研发费用率分别为10.2%（-1.0PCT）、2.5%（-0.2PCT）。 营业利润率：21年公司营业利润率为13.9%、同比提升2.7PCT。分品牌来看，大众运动营业利润率为18.2%、同比提升2.6PCT，时尚运动和专业运动营业利润仍为亏损、分别为-0.88亿元、-0.40亿元，亏损金额分别同比减少15.6%、增加34.4%。 其他财务指标：1）存货21年末较21年初增加53.6%至14.97亿元、主要由于春节备货同比提前所致，存货周转天数为77天、同比增加3天。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 2）应收账款21年末较21年初增加13.7%至31.37亿元，应收账款周转天数为107天、同比减少13天。 3）经营活动净现金流21年为7.01亿元、同比增加119.1%。 2021年业绩表现靓丽，期待2022年增长势头延续 2021年公司宣布“五五”战略规划，目标为2025年特步主品牌收入达到200亿元、年复合增速23%，四个新品牌收入合计为40亿元，公司总体收入达到240亿元。特步主品牌2021年顺利完成五五规划中23%的年复合收入增长目标，新品牌方面的整合和拓展亦进展顺利。2021年特步主品牌实现运动+时尚双轨驱动，建立了中国最大的跑步生态圈，在中国内地拥有30家跑步俱乐部、特跑族会员数量超过130万人，同时通过XDNA系列紧抓国潮机遇、吸引年轻人群，进而带动品牌影响力和价格带提升。新品牌方面业务规模较小、仍处于培育过程中，未来两三年将为公司贡献较快的增速、并且在利润方面带来贡献。 展望2022年：1）大众运动方面，特步主品牌将继续加强研发和培育跑步团队来巩固跑步项目上的优势，强化产品功能性；紧随国潮热浪，为新厂牌XDNA推出更多创新休闲产品；优化销售渠道，延续21年的净开店态势、预计全年净增长200-300家门店，且增加更多第九代零售店、购物中心门店，主品牌22年收入指引为25~30%左右（特别是上半年订单增长强劲势头延续、促收入目标增长超过35%）。2）时尚运动方面，盖世威将在中国内地省会及高线城市开设标志性店铺、继续打磨产品和渠道；帕拉丁将优化在中国内地的产品组合及零售网络，22年时尚运动收入预计增速在20~30%左右。3）专业运动方面，索康尼和迈乐将加快开店速度，提升品牌知名度，增加服装和本土化产品供应，22年收入预计增速为50%。 考虑到公司业绩表现略好于我们预期，尽管短期有国内疫情发散的不确定性，但目前疫情区域占公司整体销售比例非常低，且从订货会订单表现来看增长势头仍然较好。我们略上调公司22~23年EPS，分别为0.45、0.57元人民币（较前次盈利预测上调0.3%、1.1%）、新增24年EPS为0.70元，对应22、23年分别为PE18倍、14倍，近期港股市场整体行情走弱、公司估值已达低位，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或者恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,172 10,013 12,671 15,835 19,350 营业收入增长率 -0.1% 22.5% 26.5% 25.0% 22.2% 净利润（百万元） 513 908 1,176 1,494 1,848 净利润增长率 -29.5% 77.1% 29.5% 27.0% 23.7% EPS（元） 0.20 0.35 0.45 0.57 0.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.1% 11.5% 14.0% 16.6% 19.0% P/E 42 24 18 14 12 P/B 2.9 2.7 2.5 2.4 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-16，港币汇率采用03月16日1HKD=0.8154RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 附表：公司主品牌零售表现 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 零售同比增速 20%+ 20%+ 约20% 20%+ 20~25%跌幅 低单位数跌幅 中单位数 高单位数 约55% 30~35% 中双位数增长 20~25% 折扣水平 约75折 75折至8折 75折至78折 75折至8折 65折至7折 65折至7折 65折至7折 65折至7折 7折至75折 75折至8折 75折至8折 75折至8折 库存周转 约4个月 约4个月 约4个月 约4个月 约5.5个月 5至5.5个月 约5个月 5个月以下 约4.5个月 — 约4个月 约4个月 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8172 10013 12671 15835 19350 营业成本 (4974) (5835) (7388) (9195) (11195) 营业毛利 3198 4178 5283 6640 8155 销售费用 (1537) (1891) (2318) (2914) (3522) 管理费用 (1050) (1189) (1406) (1742) (2128) 财务收入/费用净额 (140) (63) (95) (94) (94) EBT 762 1287 1730 2197 2718 所得税 (257) (397) (554) (703) (870) 净利润（不含少数股东损益） 513 908 1176 1494 1848 EPS(按最新股本计，RMB) 0.20 0.35 0.45 0.57 0.70 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 320 701 1122 1985 2194 净利润 513 908 1176 1494 1848 折旧摊销 166 169 268 275 265 营运资本变化 (234) (429) (322) 217 81 其他经营活动产生的现金流量净额 (116) 71 0 0 0 投资活动产生现金流 573 (329) (310) (210) (210) 资本性支出 (180) (667) (310) (210) (210) 投资变化 754 339 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 (0) 0 0 0 0 融资活动现金流 (380) 96 (709) (896) (1109) 债务净增加 (146) (346) (3) 0 0 股本增加 0 1 0 0 0 支付的股利合计 (279) (356) (706) (896) (1109) 其他筹资活动产生的现金流量净额 44 798 0 0 0 净现金流 513 469 103 879 875 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,027 10,43