营收业绩稳健增长，盈利能力维持高位

事件：公司2021年全年实现营业收入21.64亿元，同比+22.19%；归母净利润6.65亿元，同比+22.28%；扣非归母净利润6.35亿元，同比+17.21%。其中2021Q4实现营业收入6.30亿元，同比+6.00%；归母净利润2.14亿元，同比+2.63%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-5.15%。公司拟以6.46亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利6.60元（含税），共计派发4.26亿元。 全年经营稳健，Q4收入业绩增速放缓。公司全年营收延续稳增长发展路线，Q4增速受制于地产销售走弱、行业竞争而略低于市场预期。分渠道看，1）2021年公司原先相对弱势的线上业务取得翻番增长，为公司整体贡献了较大的成长动能。 参考奥维云网，21年美大集成灶在电商平台的市占率提升至8.23%，“双十一”期间全网销售额超2.5亿元，同比增幅达425%。2）公司经销渠道加速开拓、终端网络不断加密，但增速较线上业务有所不及。2021年公司新增一级经销商300+家（20年报113家），新增终端门店380个（20年报285个），愈发夯实的线下经销实力为后续业务发展提供了坚实基础。3）KA、家装、工程渠道的积极布局为公司成长注入了活力，截至21年底美大累计开设家电KA、建材卖场门店2500+个，与业之峰、星艺等知名家装公司以及十余家地产公司达成合作，目前多元化渠道业务增速较高但占比相对有限。我们认为，公司有望凭借门店布局先发优势继续扩大品牌影响力，后续电商、KA、家装等渠道的发展和完善将是公司收入增长的重要来源。分产品看，2021年公司集成灶/橱柜业务分别实现营收19.7/0.6亿元，分别同比+24.9%/ +35.7%，较19年+30.3%/+5.7%，在行业快速渗透下公司集成灶销售具备较大增长动能，且对公司整体创收能力贡献进一步加大。 Q4原材料压力显现毛利率承压，全年盈利能力坚挺。公司全年毛利率呈前高后低的态势，至21Q4毛利率同比下滑4.61pct至50.79%，预计主要因不锈钢板材等原材料涨价所致。成本端压力也同样传导至净利率，21Q4净利率为33.9%，同比-1.12pct。全年来看，公司在21年原材料涨价压力下依旧维持了较高的盈利能力，全年毛利率达51.69%，同比-1.08pct；归母净利率达30.7%，同比+0.02pct。我们认为，公司净利率逆势提升的背后，除规模效应显现以及积极向内挖潜降本之外，3200余万元的投资收益同样对当期盈利有所增益。 积极构筑全渠道的销售网络优势，有望受益于行业景气实现中长期增长。据奥维云网测算，集成灶产品销量在整体烟灶市场销量的占比快速提升，品类渗透率由2015年的不足2%，提升至2021年的14.1%，且市场规模仍将继续稳步增长。 在市场扩容背景下，公司抓住机遇建立起覆盖全国范围的营销网络和服务体系，拥有1900多家一级经销商（区域经销商）和3800多个营销终端，子品牌天牛品牌已累计签约经销商300家，累计已开门店达150个。公司双品牌线下经销实力雄厚，未来有望通过渠道扩张与门店提效并举，助力公司实现中长期稳健增长。 投资建议：2021年9月起房地产政策陆续出现下调房贷利率、首付比例等一系列边际宽松信号，将直接利好集成灶行业快速发展。美大作为集成灶行业开创者与领军品牌，积极推进自身产品研发与渠道扩张，有望乘行业东风实现中长期增长。预计22-24年公司归母净利润7.65/8.80/10.11亿元（22-23年前值为7.88/9.24亿元），当前股价对应22-24年12.1X/10.5X/9.1XPE，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 事件 公司2021年实现营收21.64亿元，同比+22.19%；归母净利润6.65亿元，同比+22.28%； 扣非归母净利润6.35亿元，同比+17.21%。其中，公司21Q4实现营收6.30亿元，同比+6.00%； 归母净利润2.14亿元，同比+2.63%；扣非归母净利润1.97亿元，同比-5.15%。公司拟以6.46亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利6.60元（含税），共计派发4.26亿元。 图1：2017-2021年浙江美大营收及增速（亿元，%） 图2：2017-2021年浙江美大归母净利润及增速（亿元，%） 点评 全年经营稳健，Q4收入业绩增速放缓。公司2021年全年实现营业收入21.6亿元，同比+22%，延续稳增长的发展路线21年单四季度实现营收6.30亿元，同比+6%，增速受制于地产销售走弱及行业竞争而略低于市场预期。 分渠道看：1）电商渠道，2021年公司原先相对弱势的线上业务取得翻番增长，为公司整体贡献了较大的成长动能。据奥维云网数据，21年美大集成灶产品线上销额同比+36.0%，相较于行业增速31.1%，公司电商平台业务发展较为迅猛，带动市占率同比+0.3pct至8.2%。 2）经销渠道，公司经销渠道加速开拓、终端网络不断加密，但增速较线上业务有所不及。 2021年公司新增一级经销商300+家（20年报113家），新增终端门店380个（20年报285个），愈发夯实的线下经销实力为后续业务发展提供了坚实基础。3）KA、家装、工程渠道：KA渠道方面，截至21年底，美大已累计开设家电KA、建材卖场门店2500+个，据奥维云网数据，21年美大集成灶产品KA渠道销额同比+40.5%，彰显发展动能；工程/家装渠道方面，公司21年与业之峰、星艺等知名家装公司以及十余家地产公司达成合作。新兴渠道的积极布局为公司成长注入了活力，目前增速较高但占比相对有限。我们认为，公司有望凭借门店布局先发优势继续扩大品牌影响力，后续电商、KA、家装等渠道的发展和完善将是公司收入增长的重要来源。 分产品看：2021年公司集成灶/橱柜业务分别实现营收19.7/0.6亿元，分别同比+24.9%/+35.7%，较19年分别+30.3%/+5.7%，在行业快速渗透下，公司集成灶销售展现较大增长动能，且对公司营收贡献度进一步提升。同时，21年公司橱柜业务毛利率同比+9.2pct至36.5%，伴随该业务逐步放量且制造规模不断扩大，未来有望带动公司整体盈利能力优化。 图3：2017-2021年浙江美大分业务营收及增速（亿元，%） 图4：浙江美大近年来分业务板块营收占比（%） Q4原材料压力显现毛利率承压，全年盈利能力坚挺。公司21年毛利率为51.69%，同比-1.08pct，全年呈前高后低的态势，至21Q4公司毛利率同比下滑4.61pct至50.79%，预计主要因不锈钢、板材等原材料涨价所致。成本端压力也同样传导至净利率，21Q4公司净利率为33.9%，同比-1.12pct。全年看，公司归母净利率为30.7%，同比+0.02pct，实现小幅增长。我们认为，公司全年净利率逆势提升，一方面受益于规模效应显现以及积极向内挖潜降本，另一方面，公司21年3200余万元的投资收益使得当期业绩有所增益。 图5：2017-2021年浙江美大分业务毛利率（%） 图6：2017-2021年浙江美大归母净利率、扣非归母净利润（%） 费用端，公司21年全年费用率基本保持平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.22%/3.29%/3.16%/-0.69%，同比+0.00/-0.20/+0.10/+0.54pct。其中21Q4公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.35%/2.93%/3.36%/-0.70%，同比-1.07/-0.03/+0.09/+0.91pct。为应对成本压力，四季度公司销售、管理费用投放有所节缩，而研发费用投入则进一步加码，有望持续丰厚公司在产品创新、智能制造等方面的核心竞争力。 图7：2017-2021年浙江美大四费费率情况（%） 积极构筑全渠道的销售网络优势，有望受益于行业景气实现中长期增长。据奥维云网测算，集成灶产品销量在整体烟灶市场销量的占比快速提升，品类渗透率由2015年的不足2%，提升至2021年的14.1%，且市场规模仍将继续稳步增长。在市场扩容背景下，公司抓住机遇建立起覆盖全国范围的营销网络和服务体系，终端网点数领先集成灶专业品牌，截至21年报，公司累计拥有1900多家一级经销商（区域经销商）和3800多个营销终端，同时，旗下子品牌天牛已累计签约经销商300家，累计已开门店达150个。我们认为，公司双品牌线下经销实力雄厚，未来有望通过渠道扩张与门店提效并举，助力公司实现中长期稳健增长。 图8：2015-2023E集成灶行业销量规模（万台） 图9：2015-2023E集成灶行业销额规模（亿元） 图10：2015-2023E集成灶、油烟机行业规模及渗透率 图11：2021年美大单经销网点创收能力同比提升 从资产负债表看，21年末公司货币资金+交易性金融资产为11.47亿元，较年初+13.5%； 应收票据和账款合计0.15亿元，较年初-49.3%。21年末公司存货1.21亿元，较年初+54.7%，其中原材料4234.6万元，较年初+43.4%，库存商品4380.7亿元，较年初+162.7%，或为应对未来原材料价格波动，公司加大库存储备力度。从周转天数看，公司21年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为34.2/3.3/44.6天，同比+0.3/-1.0/-33.5天，表明21年公司就原材料、库存商品的提前备货措施使得库存周转略有放缓，公司对上游话语权有所提升。 图12：2017-2021年浙江美大货币资金+交易性金融资产（亿元） 图13：2017-2021年浙江美大应收票据+应收账款（亿元） 图14：2017-2021年浙江美大存货（亿元） 图15：2017-2021年美大存货、应收账款、应付账款周转天数（天） 从现金流看，公司21年经营活动产生的现金流量净额为6.19亿元，同比-2.4%，其中购买商品、接受劳务支付的现金13.1亿元，同比+26.8%，提前备货力度大于销售所得现金增速，导致现金流量净额同比略有降低；其中21Q4公司经营活动产生的现金流量净额为1.74亿元，同比-25.6%，主要因单四季度公司购买商品与支付职工的力度同比有较大提升。 图16：2017-2021年浙江美大经营活动/投资活动/筹资活动产生的现金流量净额（亿元） 投资建议 2021年9月起房地产政策陆续出现下调房贷利率、首付比例等一系列边际宽松信号，将直接利好集成灶行业快速发展。美大作为集成灶行业开创者与领军品牌，积极推进自身产品研发与渠道扩张，有望乘行业东风实现中长期增长。预计22-24年公司归母净利润7.65/8.80/10.11亿元（22-23年前值为7.88/9.24亿元），当前股价对应22-24年12.1X/10.5X/9.1XPE，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。