2021下半年业绩改善，渠道改革初见成效

收入小幅增长，2021 下半年业绩环比改善。2021 年营收、净利润分别为 75.97（+8.5%）、10.14（-22.5%）亿港元。2021H2 营收 52.30 亿港元（+14.6%），净利率 20.2%，环比大幅改善。全年毛利率、销售、管理费用率分别为 58.4%（-6.1%）、31.5%（+2.7%）、12.9%（1.2%），毛利率下降原因包括：1）原材料价格上涨，2）给予经销商较大折扣。销售费用上行主因：1）拓展新线上渠道的推广开支增加，2）运输成本增长，3）洗衣业务员工数量增长。 衣物护理新品表现良好，下沉、新兴渠道取得进展。按产品：2021FY 衣物、个人、家居清洁护理收入分别为 64.57（+15.4%）、6.02（-28.0%）、5.39（-4.5%）亿港元，衣物护理增长系疫情缓解、居民洗衣需求恢复正常，且公司新品除菌去味洗衣液、内衣专用洗衣液销售良好；个人、家居护理需求则在疫情缓解后有所下降。按渠道：线上销售、直接销售给大客户、经销商渠道分别实现收入 38.06（+0.8%）、10.74（8.1%）、27.18（22.0%）亿港元。经销商渠道增长主要系：1）覆盖网点数量增加近 5 万家（+12.9%），2）店面 SPU 增长。公司渠道改革取得良好成效，截至 2021 年末拥有 1400 余家经销商，3-5 线城市门店数量同比增长 64%，促销人员人均产出+25%。 传统电商保持领先，O2O、直播等新兴渠道增长强劲。公司在天猫和京东等多个主流电商平台的榜单及抖音、美团等新兴平台获得多个第一。截至 2021年 12 月 31 日，集团合作的线上电商平台增加 100 到增加到 113 家。新进入多点、饿了么、淘鲜达等 O2O 平台，O2O 整体收入同比增长超 90%。京东买菜、每日优鲜等大型生鲜平台销售同比增长 62%。 品牌力依旧强劲，渠道改革红利有望持续释放。2021 年公司洗衣、洗手、柔顺剂获综合品牌实力第一名，洗衣液、洗手液连续 11 年获得品牌力指数第一。蓝月亮在洗衣液发展早期通过营销推广取得了绝对领先的市场地位，将自身品牌与洗衣液、衣物护理概念绑定。这一品牌资产有望与全渠道策略充分协同，持续释放增长空间。 风险提示：渠道拓展进度不及预期；疫情反复影响衣物护理需求。 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。公司产能利用率未达预期，且原料成本上涨，渠道拓展投入加大，故下调收入和盈利预测，预计2022-2024 年净利润 12/14/16 亿港元，同比增速 21/17/11%；摊薄 EPS 为0.21/0.24/0.27 元，当前股价对应 2022-2024 相对估值为 27/23/21 倍 PE。 考虑到公司领先的品牌地位与渠道改革的良好成效，维持 2023 年合理估值25-30 倍 PE，对应合理估值区间 6.00-7.20 港元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021全年营收75.97亿港元（+8.5%），净利润10.14亿港元（-22.5%）。2021H2营收52.30亿港元（+14.6%），净利率20.2%，环比2021H1大幅改善。全年毛利率、销售、管理费用率分别为58.4%（-6.1%）、31.5%（+2.7%）、12.9%（1.2%），毛利率下降原因包括：1）原材料价格上涨，2）给予经销商较大折扣。销售费用上行主因：1）拓展新线上渠道的推广开支增加，2）运输成本增长，3）洗衣业务员工数量增长。 按产品拆分：2021FY衣物、个人、家居清洁护理分别实现收入64.57（+15.4%）、6.02（-28.0%）、5.39（-4.5%）亿港元，衣物护理增长系疫情缓解后居民恢复户外活动洗衣需求恢复正常，且公司新品除菌去味洗衣液、内衣专用洗衣液销售良好；个人、家居护理需求则在疫情缓解后有所下降。 按渠道拆分：线上销售、直接销售给大客户、经销商渠道分别实现收入38.06（+0.8%）、10.74（8.1%）、27.18（22.0%）。 图1：蓝月亮集团营业收入及增速（单位：百万港元、%） 图2：蓝月亮集团净利润及增速（单位：百万港元、%） 图3：蓝月亮集团毛利率和净利率（单位：%） 图4：蓝月亮集团销售和管理费用率（单位：%） 盈利预测：下调收入和利润预测 收入预测：前次预测中我们基于公司广州、昆山等生产基地扩产计划逐年稳步增加的假设对公司收入进行预测，但从资金使用状况看，截至2021年末，公司计划用于业务扩充的39.18亿港币资金仅使用2.38亿港元，产能建设进度不及我们预期 ， 故下调2022-2024年收入增速至12.4%/11.6%/10.7%（ 前值为37.1%/19.9%/16.3%）。 毛利率 ：2021年公司原材料低密度聚乙烯和棕榈油价格分别同比上涨20.0%/49.6%，考虑到全球能源成本上行，疫情对全球供应链冲击仍在持续，我们预计原料成本冲击短期内较难消退 ， 故下调2022-2024年毛利率至59.0%/59.5%/60.0%（前值为64.0%/63.5%/63.0%）。 费用率：公司2021年渠道扩张取得良好进展，3-5线城市网点大幅增长、生鲜等新兴渠道销售快速扩张，渠道拓展投入产出比较高。故下调2022-2024年销售费用率至31.0%/31.5%/32.0%（前值为32.5%/33.0%/32.5%）。管理、财务费用率维持原预测值不变。 综上：预计2022-2024年净利润为预计2022-2024年收入85/95/105亿港元（原为104//125/145亿港元），同比增速12%/12%/11%；预计2022-2024年净利润12/14/16亿港元（原为18/20/24）。 表1：蓝月亮集团业绩分拆预测 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 公司产能扩张进度低于我们此前预期，且我们预计原材料价格上涨对毛利率影响短期内较难消退，故下调收入和盈利预测。预计2022-2024年收入85/95/105亿港元（原为104//125/145亿港元，下调幅度18%/24%/28%），同比增速12%/12%/11%；预计2022-2024年净利润12/14/16亿港元（原为18/20/24,下调幅度33%/30%/34%），同比增速21/17/11%；摊薄EPS为0.21/0.24/0.27港元，当前股价对应2022-2024相对估值为27/23/21倍PE。 可比公司财务及估值情况对比： 公司主营家居、衣物及个人洗涤等日化产品。国外宝洁、联合利华、汉高、花王、狮王等公司洗涤产品营收占据总收入相当一部分规模，香港上市企业朝云集团大部分收入亦由个人护理及家用清洁贡献，因而具有一定可比性。我们将从盈利能力与成长性两个角度对蓝月亮集团和可比公司进行对比： 盈利能力。在可比公司当中，蓝月亮毛利率始终最高，主要原因在于线上销售毛利率更高，而蓝月亮线上收入占比较高；随着近年来成本管控能力提升与销售费用优化，公司净利率亦呈上升趋势，现已跃居可比公司前列。公司2017-2019年较高的ROE主要是由高净利率与高资产周转率实现，其权益乘数在可比公司中处于较低水平。近两年ROE偏低主要是上市后权益总额扩张短期拉低了权益乘数以及总资产周转率，随着募集资金逐步投入产能扩张等用途，公司权益乘数与总资产周转率有望逐步回升，从而带动ROE上行。 成长性。1）从所处市场角度来看：2015-2019年中国液体洗衣液市场规模的年均复合增长率为10.1%，城镇化、居民收入水平提升仍有望推动清洁护理市场规模在中长期实现持续的成长。与之相比，宝洁、联合利华、汉高等企业有大部分收入利润源于海外发达国家增长几乎停滞的市场。我们认为从所处市场环境来看，虽然海外日化巨头在中国区有相当规模的业务，但由于发达国家市场增长几近停滞，叠加其极大的基数，其整体增长潜力要小于蓝月亮。 2）从公司特质角度来看：蓝月亮主营业务集中在中国大陆的衣物护理清理市场，在洗衣产品“液替粉”以及“洗衣液浓缩化”的趋势下，蓝月亮作为连续12年在中国洗衣液市场市占率排名第一的行业龙头，有望在这一进程中持续受益。 图5：蓝月亮和可比公司毛利率对比 图6：蓝月亮和可比公司净利率对比 图7：蓝月亮和可比公司ROE对比 图8：蓝月亮和可比公司权益乘数对比 图9：蓝月亮和可比公司总资产周转率对比 图10：蓝月亮和可比公司2017-2021年净利润CAGR 综上，公司近年来国际日化巨头整体增长陷入停滞的情况下仍能维持平稳较快增长，且毛利率与净利率位居可比公司前列。公司多年专注洗衣液在该领域建立的卓越声誉有望使其在“液替粉”进程中获得更大的增长空间和市场份额。综合对成长与盈利能力的考量，我们认为蓝月亮集团的相对估值倍数应高于可比公司，给予其2023年25~30倍PE，对应合理估值区间6.00-7.20港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）