内接及电力线载波网络芯片替代加速
公司基本情况(人民币) 投资逻辑 创耀的三大核心优势：1.核心设计优势吸引重点公司A在 VDSL2, 12nm G.fast, 28nm 64接口局端SoC,及芯片版图设计的多项合作与量产；2.核心技术陆续开拓各领域优质BtoB通信客户；3.透过其数字，模拟，数模混合，软件及算法能力提供接入网芯片技术开发，维保，技术许可三大壁垒。 创耀的机会：1.透过与中广互联及其相关企业合作扩大接入网领域芯片营收及份额；2.高速电力线载波通信芯片客户接收竞争者份额的机会；3. Wi-Fi,高速工业总线互联，车载以太网网关芯片的新机会。 各领域市场潜力及竞争者：1.智芯微是国内电力线载波芯片龙头，但创耀大幅受惠于国内市场增长(17%CAGR)及份额提升；2.铜线接入网终/局端芯片以博通为首，但创耀加大研发力度,受惠于国产替代加速驱动份额提升；3. Wi-Fi主芯片竞争者众多,但公司透过高稳定性产品,开拓商用客户,从无到有；4.国内芯片版图设计龙头，具备 14nm/7nm/5nm 先进工艺节点后端设计能力,通过与通信物联网龙头合作，加速开发新品。 投资建议 归因于创耀仍处于加大研发力度推新品周期，并与公司A，中广互联协同加速扩大低毛利率接入网芯片解决方案及电力线载波IP设计开发的授权量产服务国内及全球份额，今年获利增长缺乏动能，我们给予公司增持评级。 估值 我们看好公司作为国内通信芯片及版图设计领域的核心优势，公司未来在接入网领域芯片的份额提升、高速电力线载波通信芯片以及Wi-Fi,高速工业总线互联，车载以太网网关芯片的新机会。此外，公司2022年1月12日于科创板上市，发行2000万股，共募集总额为13.32亿元，拟使用募集资金8,194.93万元、13,179.44万元和12,085.82万元分别投资于“电力物联网芯片的研发及系统应用项目”、“接入SV传输芯片、转发芯片的研发及系统应用项目”和“研发中心建设项目”，这也将进一步加强公司核心竞争力。 我们综合给予公司未来6-12个月90元目标价位,72亿市值空间，相当于2024年46x PE，4.8x PS。 风险 1.Wi-Fi及光纤加速取代铜线接入网终端芯片；2.电力线载波通信面临国家电网公司体系内全资子公司智芯微的竞争；3.芯片版图设计受限于人才取得及代工厂中芯国际 7nm 以下先进制程缺EUV光刻机；4.短期晶圆代工产能明显不足；5.解禁风险。 一、创耀的三大核心优势 1.1核心设计优势吸引龙头客户的信任与合作 创耀与公司A（2021年直销及间接销售营收占比估计超过30%）基于双方各自的技术优势，合作研发接入网终端芯片设计，其中创耀主要负责数字前端设计，而公司A主要负责模拟前端系统设计及SoC平台整合。根据双方合同约定，共同开发产生的全部开发成果芯片及其知识产权，公司负责开发的DFE的知识产权均归双方共有。自2021年以来，创耀陆续自行完成了两大接入网网络芯片VSPM340（ 40nm ）和VSPM350 (28nm)芯片的小批量试制，并在中芯国际独立流片（2021上半年的流片费用为1.21亿元）及量产，公司在研的Wi-Fi 5 802.11ac芯片TR5120，目前也陆续开始在中芯国际流片及量产，支持802.11ax技术标准的芯片也已经处于算法原型系统搭建阶段。我们认为，从这几个深度合作案件分析，均表明创耀在接入网网络芯片设计及芯片版图设计服务具备相当的核心技术，吸引国内通信／互联网龙头A公司的信任及建立深度合作关系。 合作设计接入网终端芯片：创耀主要负责数字前端设计，而公司A主要负责模拟前端设计及SoC平台整合。2021年，创耀完成VDSL2VSPM340,VSPM350芯片的重新流片及量产。 12nm G.fast:现在已处于量产样品阶段的12nm G.fast技术标准，可实现最高2Gbps传输速率的第四代接入网网络芯片的研发也是与A公司合作的，实际量产要等到能拿到其主要晶圆代工厂中芯国际的产能。 28nm 64接口局端SoC:A公司出资支持创耀自主开发28nm 16核心DSLAM64口（16端口局端接口卡x4颗接口卡芯片／每个接口卡）局端SoC接口芯片的设计，然后创耀自行安排晶圆代工及封测制造后，A公司享有最低价格及优先供货待遇。目前已经完成流片，进入量产阶段，但因缺乏中芯国际 28nm 产能而短期延迟。目前局端芯片市场仍由博通主导，创耀极力开发铜线接入网终端和局端的全系列化产品，实现关键技术的自主可控。 芯片版图设计：在芯片版图设计服务领域（2020年占41%左右营收，2021年应少于30%）的营业收入主要也来自公司A。2018年、2019年、2020年和2021年1-6月，创耀向公司A提供芯片版图设计服务占公司芯片版图设计服务收入的比例分别为100.00%、99.56%、95.79%和95.96%。 图表1：创耀的前五大供应商（单位：万元） 1.2核心技术陆续开发各领域优质BtoB通讯客户 不同于大部分国内芯片设计公司专注于进入障碍较低的消费性电子产品，创耀在电力线载波通信及接入网网络芯片设计，相关算法、软件、接入网网络芯片相关的算法与软件、模拟电路设计(Analog circuit design)、数模混合（Mixed signal）和版图设计(Layout design)等方面形成了诸多核心技术，主要产品和技术处于国内先进水平，是国内少数几家具备物理层(Physical Layer)核心通信算法能力和大型SoC芯片设计能力的公司之一，并同时具备65nm/40nm/28nmCMOS成熟制程工艺节点和14nm/7nm/5nmFinFET先进制程工艺节点物理设计能力。在电力线载波通信领域，创耀主要的IP授权的量产(由创耀委托晶圆代工及封测厂帮客户完成量产)直销客户及IP设计开发服务直销客户包括东软载波、中宸泓昌、中创电测、溢美四方及杰思微等国家电网和南方电网的主要HPLC芯片方案提供商；在接入网网络通信领域，公司接入网网络芯片产品和服务的主要终端客户为公司A、烽火通信、共进股份、D-Link、Iskratel、Alpha、亿联和中广互联等通信设备厂商以及接入网终端设备主要直销客户为英国电信、德国电信和西班牙电信等大型海外电信运营商；对于芯片版图设计服务，公司主要服务于公司A、紫光同创等国内知名芯片设计公司。 图表2：创耀的前五大客户（单位：万元） 1.3接入网芯片的技术开发服务 公司因具备物理层核心通信算法及相关嵌入式软件、数字／模拟／数模混合SoC芯片的设计，以及网关整体解决方案的能力，为客户提供三类的技术开发服务及技术壁垒。一是提供与铜线接入终端、局端芯片（传输速率下行100Mbps的VDSL2,下行300Mbps的V35b,及类似于5G智能手机Sub－6Ghz上下行1Gbps/2Gbps传输速率的G.fast）及设备领域相关的技术开发服务，创耀具体负责算法的设计与开发、相关软硬件的设计与开发、FPGA原型系统验证，并与客户对接进行产品可靠性测试、与晶圆厂商和封测厂商沟通工艺方案等。二是提供维保服务，公司基于所提供技术的独占性特征，在客户产品推广应用的过程中，根据客户需要为客户持续提供技术支持服务，为客户排除设备开局及运行过程中核心通信基带单元遇到的问题，提供的技术主要包括数字前端物理层通信算法及相关软件，以及SoC嵌入式系统技术等。三是技术许可服务，主要是公司将已有技术进行一次性许可，授权客户使用，所许可的技术主要为核心基带通信单元、网关平台技术等。 二、创耀的机会 2.1透过与中广互联合作扩大接入网芯片领域营收 接入网按照所用传输介质的不同可分为有线接入网和无线接入网，其中有线接入网又分为铜线接入网、光纤接入网和混合接入网，而无线接入网主要采用微波、卫星（Starlink）、Wi-Fi、蜂窝移动通信及蓝牙通信等方式。 创耀的接入网网络芯片与解决方案业务涵盖了铜线接入和无线Wi-Fi接入领域，具体业务包括接入网网络芯片、接入网网络终端设备销售，和与接入网网络芯片相关的技术开发服务。自2020年11月起，中广互联与创耀在接入网领域开始扩大合作,并签订了两份网关技术许可合同，向创耀采购有线网关和无线网关通用平台技术授权，并与创耀及子公司重庆创锐签订了两份芯片技术使用授权合同，由创耀向其提供设备软硬件解决方案与技术支持，并约定创耀将以成本价乘以1.05的不含税销售价格向中广互联或其指定客户销售芯片或晶圆。2021年开始，公司向中广互联的指定客户深圳达新和西安磊业销售接入网晶圆，深圳达新和西安磊业作为经销客户，向下游通信设备商进行销售。2021年上半年，公司实现向中广互联，深圳达新及西安磊业的销售收入分别为5,000万元，3,718万元和423万元，销售金额合计9,141万元，营收占比54%。截至2021年6月30日，公司同中广互联、深圳达新及西安磊业的在手订单金额分别为11,723.74万元、46,074.18万元及22,863.19万元，庞大的在手订单金额合计8.07亿，甚至高于创耀的年度营收。随着公司接入网芯片产品的逐步量产和向中广互联及其指定客户出货量的增加，以及与中广互联技术授权项目的陆续验收，接入网业务板块占公司营业收入比例将大幅提高，公司向中广互联、深圳达新及西安磊业的销售收入及占公司营业收入的比例将大幅提高；在经营业绩方面，接入网芯片或晶圆、以及接入网技术授权业务规模的增长，将推动公司营业收入的大幅增长，虽然毛利率偏低，但营业费用率也低。 图表3：创耀的有线及Wi-Fi接入网网络芯片及终端设备 2.2高速电力线载波通信芯片客户接收份额的机会 电力线载波通信是电力系统特有的、基本的通信方式，其利用已有的电力线作为传输媒介进行信息传输，具备无需额外布线、节省投资、抗干扰能力强等优点，在电力线接入领域具有广泛的应用。其中国内电力线载波通信市场的三个行业驱动力：1.国家电网加速全覆盖／全采集／全控费，及积极推进水表，电表，气表，热量表四表集抄的国内智能电表更换或升级需求；2.海外市场对智能电表的升级需求；3.电力线载波通信不断深入新的物联网领域。公司于2012年开始布局宽带技术，以克服电力线通信线路噪声显著及信号衰减严重的问题，是国内较早研发并掌握宽带电力线载波通信技术的企业。同时，公司积极研发将宽带技术与微功率无线通信技术相结合的双模通信技术（有望成为下一代的主流技术），并成为国内较早掌握双模通信技术的企业。公司电力线载波通信芯片与解决方案业务目前主要面向智能电网用电信息采集、光伏通信和智慧路灯等领域，此外，还可以拓展到智慧社区、智慧楼宇、智慧家居、智能充电桩和工业自动化控制等其他物联网领域。创耀的电力线载波通信芯片与解决方案业务主要面向国家电网和南方电网的HPLC（High-Speed Power Line Communication,高速电力线载波）芯片方案提供商，目前智芯微与海思半导体占据了HPLC芯片方案主要市场份额，其余各家份额相对较小，竞争较为激烈。根据环球表计，2018年、2019年和2020年，智芯微的市场份额分别为67.30%、68.06%和63.56%，海思半导体的市场份额分别为10.40%、9.69%和12.21%，而创耀支持的IP授权量产服务客户及IP设计开发服务HPLC芯片方案客户分别在国家电网占据了6.27%、6.58%和8.31%的市场份额，未来增长空间大。除此之外，自从海思被美国放入全封锁实体清单以来（只要采用到美国相关技术和设备生产的芯片，都需先取得美国政府的许可）,在手机，服务器CPU，人工智能，安防，高速网络芯片领域都扩展不易，芯片下单困难，造成制程工艺节点迭代更新延迟，海思的行业地位、市场份额、经营业绩等可能受到不利影响，在一定程度上使得智芯微，创耀及芯原微电子的设计服务客户（如鼎信）有机会可以获得更多的高速电力线载波通信芯片份额。 图表4：创耀的高速电力线载波通信芯片IP授权量产及设计开发客户 2.3新产品机会—Wi-Fi，高速工业总线互联，
