出海行稳致远，创新业务空间广阔

出海景气度持续叠加多元产品矩阵，有望带动毛利率抬升。广告投放服务方面，公司拥有权威的优化师与互动服务团队、智能的投放系统与第三方监测工具、强大的素材制作能力以及高效的海外网红营销。 从需求侧看，公司广告主所在行业的出海浪潮带动广告投放需求快速扩张，最终拉动蓝标业务规模增长；同时公司提供了丰富的出海营销工具，以满足广告主的营销需求。出海业务景气将持续叠加丰富的产品矩阵，将带动公司产业链议价能力提升与出海业务毛利率提升。 积极适应外部营销环境变化，持续发掘新的业务增长极。公司作为深耕行业20余年的头部营销公司，对品牌营销需求具有较深的洞察，能够不断适应其需求寻找新的业务增长极，其中多盟亿动旗下的短视频业务得益于行业景气和内部优势积累正迎来快速的发展，根据公司年报披露，预计2022年短视频业务将成为第二条百亿业务线；互联网行业由增量转向存量竞争，预计将推动公司旗下的“唤醒业务”增长； 蓝标在线重点面向中小企业线上化营销需求，有望进一步拓展业务空间。 元宇宙业务布局较为清晰，有望把握虚拟人等方向增长空间。我们认为中国在虚拟数字人等变现场景上具备优势，而蓝色光标作为中国领先的营销集团在元宇宙业务布局上率先迈出一步，目前已经形成了虚拟数字人、虚拟直播间、虚拟空间等三大业务布局，其核心竞争优势主要表现为三个方面：1）丰富的广告主资源；2）较为完善的产品矩阵；3）对营销场景的深刻洞察，我们预计其将有可能抓住虚拟数字人等行业增长的大趋势从而产生一定的增量收入，同时有望进一步提高市占率。 投资建议：公司作为国内营销龙头，具有较为完整的营销产业链布局、丰富的客户资源以及对消费者的深刻洞察，在发展过程中通过积极适应营销环境的变化不断推出新的服务，使公司收入保持较高的增长。当下时点，公司一方面仍有望保持出海业务的高增长，另一方面与元宇宙相关的营销服务的率先落地也将助力公司抢占营销行业增量空间，给公司带来业绩增长的同时，有望进一步提高市占率，从而强化公司作为营销龙头的优势。我们预计公司2021-2023年归母净利润为6.49/8.76/9.71亿元，对应EPS为0.26/0.35/0.39元，给予公司2022年30倍PE，对应6个月目标价为10.5元，给予“买入-A”评级。 风险提示：出海业务受国际局势影响风险提高；出海市场业务增长不及预期；元宇宙业务板块进度不及预期。 1.全球领先营销科技集团，全力布局元宇宙新赛道 1.1.历史沿革：中国本土唯一全球TOP10营销集团，率先落子元宇宙新赛道 蓝色光标成立于1996年，是中国最早成立的公关公司之一。公司起家于公关业务，于2010年在创业板上市，后借助内生增长与外延并购的方式逐步将业务延伸至全案推广服务(数字营销、公共关系、活动管理等)、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告OTT业务代理等）以及海外公司业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。据WARC排名显示，2020年蓝色光标在全球营销控股集团中排名第九，是唯一一家进入前十的中国营销集团：成立于1996年，初期聚焦公共关系。蓝色光标于1996年成立，成立初期主要聚焦于公关业务，以蓝标、智扬等品牌为主，至2005年其服务网络覆盖24个城市，2007年公司跻身霍尔姆斯报告全球公关公司250强，是国内领先的公关公司品牌； 2010年至2016年推进“数字化、国际化”战略。2010年于深圳创业板上市后，收购思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，整合营销传播。2013年收购西藏山南东方博杰广告、We Are Social，2014年收购FuseProject、Vision7、METTA，2015年收购多盟、亿动，开始转型为一家数据科技公司。2016年业务数字化建设第一阶段已夯实完成，数字业务占比达到80%以上； 2017年至2021年开始全面推进实现“营销智能化，业务全球化”业务布局构建。2018年投资金融科技公司深圳众赢科技公司，与拉卡拉合作建立昆仑堂大数据研究院。2019年推出了以蓝色光标服务与SaaS营销平台模式相结合的“蓝标在线”，并布局在线职业教育领域。2017年至2020年公司在霍尔姆斯报告中全球公关公司排名均位居前十； 2021年公司快速进入元宇宙赛道。10月牵手阿里达摩院，打造属于元宇宙布局的虚拟直播间业务；11月与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，双方将联合推动XR体验在重点行业的应用拓展及商业化项目落地；12月与百度希壤宣布达成战略合作，双方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合。2022年发布首个数字虚拟人“苏小妹”，并注资1亿元成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”。 图1：蓝色光标发展历程 1.2.股权结构：实控人为创始人赵文权，为适配元宇宙布局调整董事会架构 创始人赵文权为公司实际控制人。截至2021年三季报，实控人赵文权持有蓝色光标5.82%股本，通过直接持有以及孙陶然先生委托投票拥有表决权的股份占本公司股本的9.06%。赵文权系蓝色光标创始人，在传播行业有超过20年的从业和管理经验。 2021年公司董事会结构调整，进一步适配元宇宙业务布局。2021年蓝色光标发布公告，宣布：创始人赵文权因公司战略发展需要，将全力专注元宇宙业务布局，故辞任蓝色光标总经理，继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长；公司聘任潘安民先生为蓝色光标总经理； 选举孙陶然先生为非独立董事。 图2：蓝色光标的股权结构 表1：公司重要自然人股东 1.3.主营业务：传统业务稳定开展，创新业务具备增长潜力 公司传统业务稳定开展，创新业务具备增长潜力。蓝色光标传统三大业务板块包括：全案推广服务、全案广告代理以及海外公司业务。2021年9月剥离海外公司业务，全案推广和全案广告代理业务稳定开展。2021年10月21日，蓝色光标集团副董事长熊剑出席云栖大会并发表演讲，率先拉开元宇宙、虚拟人在营销行业的创新帷幕，蓝色光标的创新业务开始逐步呈现。（数据来源：蓝色光标公众号）目前蓝色光标的创新业务主要包括虚拟人、虚拟物品NFT和虚拟空间三大部分，基本产品已经具备雏形，随着技术发展与市场认可度的提升，预计创新业务有望具备较大的增长潜力。 全案推广服务业务版块主要指数字营销、公共关系、活动管理等，包括蓝标数字、智扬公关、思恩客、今久传播等子品牌，以及欧泰谱、大颜色科技等通过数据和算法驱动的新型业务品牌，秉承“创意服务+产品技术”的理念，为游戏、汽车、互联网及应用、电子商务、高科技产品、消费品、房地产以及金融等八大行业品牌，提供消费者洞察、内容创意、活动管理、CRM服务、自媒体智能投放、场景营销等全渠道应用，以及企业销售促进解决方案等全价值链服务体系。 图3：全案推广服务业务板块 全案广告代理业务版块主要指数字广告投放（移动手机屏）、出海广告投放以及智能电视广告（智能电视屏）等业务，包括多盟、亿动、蓝瀚互动、博杰、精准阳光等子品牌，其中蓝瀚互动是负责出海广告投放的一站式营销平台，是目前公司唯一过百亿业务线。核心业务包括：短视频创作与投放、程序化媒体购买、头部媒体购买、基于Facebook、Google、TikTok for Business、LinkedIn、Twitter等平台的一站式出海营销，互联网电视广告营销代理，以及面向大客户的移动营销全案。拥有Data+，DSP，DMP，UGdesk，鲁班等多个产品。 图4：全案广告代理业务板块 海外业务主要面向国际化市场，目前已引入战投被剥离。海外公司业务为北美、西欧等众多全球500强品牌以及“出海”的中国品牌提供国际化传播服务。客户从大型消费品制造商到前沿技术公司，为它们提供覆盖品牌战略咨询、数字创意制作、电商运营、CRM、大数据分析、数字和传统媒介购买以及社交媒体洞察和营销的全球智能营销方案。旗下拥有Vision7、We Are Social、Metta以及Fuse Project等品牌。2021年9月，蓝色光标全资子公司蓝标国际引进战略投资者，将Vision7、We Are Social、Metta以及Fuse Project四家子公司交割，交割完成后蓝标国际持有四家子公司约35%股份。蓝标国际引进国外知名投资机构作为战略投资者后可获得可观的发展资金、客户关系、人才以及并购机会支持，有助其继续高速增长。 同时与该4家公司有关的约为18亿商誉净额将从上市公司资产负债表中剥离，将大幅降低公司此后可能的商誉减值风险。 图5：蓝色光标全资子公司蓝标国际引进战略投资者后股权结构 创新业务包括虚拟人、虚拟物品NFT和虚拟空间。2021年下半年起，公司先后与阿里达摩院、当红齐天、百度希壤达成战略合作，并注资一亿元成立“蓝色宇宙”全资子公司，实控人赵文权担任董事长，从资金、人才、技术等各方面为进军元宇宙做好充足准备。目前虚拟人、虚拟物品NFT和虚拟空间基本产品已经具备雏形，有望在向元宇宙方向发展的大趋势下带来较大的业绩增长潜力。 1.4.财务状况：控费提效以及现金流改善，推动业绩稳定提升 公司收入迅速增长，盈利水平稳定提升。公司2016-2020年营业收入为123.19亿元、152.31亿元、231.04亿元、281.06亿元与405.27亿元，2016-2020年营业收入CAGR达34.68%。 2021Q3同比增速略有放缓，为9.10%，主要系2021年蓝色光标剥离部分海外公司业务，将原蓝标国际下属4家全资子公司65%股权交割给战略投资者，后续4家标的公司采用权益法核算，营业收入不再纳入合并范围。2016-2020年归母净利润为6.40亿元、2.22亿元、3.89亿元、7.10亿元与7.24亿元，2016-2020年CAGR达3.13%，2021Q3同比下降11.70%，主要系剥离部分海外公司业务增加非经常性损失约2200万美元。 图6：2016-2021Q3公司营收及同比增速 图7：2016-2021Q3公司归母净利润及同比增速 出海广告和全案推广业务持续扩张。出海广告投放业务为公司业绩主力军，2017-2020年营收占比分别为28.50%、52.38%、61.49%与60.24%,其次为全案推广服务，2017-2020年营收占比分别为37.33%、23.93%、16.54%与18.90%。海外公司业务营收占比呈下降趋势，2020年下降至7.05%，相较于2017年下降4.59pct。从分行业营收来看，2018-2020年位居一、二、三名的行业分别为游戏、电商、互联网及应用。 图8：2017-2020年公司分业务收入规模（亿元） 图9：2017-2020年公司主营业务营收结构 图10：2018-2020年公司分行业收入占比 出海业务调整有望提振毛利率，归母净利率稳中带升。公司毛利率2017-2020年逐年下降，一方面在于毛利率水平较低的出海广告投放业务营收占比显著增加，2020年出海业务毛利率仅为1.43%，其营收占比达到60.24%（相较于2017年提高31.74pct）；另一方面全案推广服务与全案广告代理业务毛利率逐年下降。随着公司出海业务的媒体组合、客户组合以及服务内容组合的更加多元化，出海广告投放业务毛利率有望延续上升态势，公司未来毛利率下降趋势预计将有所放缓。受益于期间费用率下降，同期公司归母净利率稳中带升，2020年公司归母净利率为1.79%，相较2017年上涨0.33pct；2021Q3归母净利润率略微下降，主要系剥离海外业务带来非经常性损失约2200万美元。 图11：2017-2021Q3公司毛利率及净利率 图12：2017-2020年公司分业务毛利率 控费效果显著，现金流情况持续改善。公司期间费用率整体呈下降趋势，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别由2016年9.07%、7.40%与1.23%下降至2021Q3的1.80%、2.08%与0.26%；2021Q3三项费用率合计为4.14%，较2016年下降13056pct。期间费用