21FY浮法量价齐升，继续重视成长持续性及稀缺性

公司公告21FY业绩，全年收入50.7亿元，yoy+60%；归母净利7.4亿元（vs 20FY为-0.9亿）。与前期业绩预告基本一致。对应21h2收入30.4亿，hoh+50%；归母净利4.6亿，hoh+70%，量价齐升驱动公司21h2业绩快速增长。 21FY玻璃产品量价齐升，21h2单箱净利创新高至22元 收入角度，公司21FY玻璃产品销售收入分别48.5亿元，yoy+60%，收入占比为96%；其中21h2其收入28.9亿，hoh+48%。总体呈现量价齐升局面，公司玻璃产品21FY及21h2销量分别为3,940、2,234万重箱，21FYyoy+8%、21h2 hoh+33%，销量提升大致反映公司产线变化。截止21FY末，公司拥有浮法产线14条，合计产能规模7,400t/d，其中在产13条（vs20年末公司拥有浮法产线13条，产能6,650t/d，其中在产10条）。21FY及21h2公司玻璃产品每重箱均价分别123、129元，21FYyoy+49%/+40元，21h2hoh+13%/+14元，与行业浮法玻璃价格波动大体一致。 盈利能力角度，公司21FY及21h2玻璃产品单重箱生产成本分别80、85元，21FYyoy+27%/+17元，21h2hoh+16%/+12元，21FY全年总体生产成本延续向上，主因纯碱及原油链、煤炭链燃料价格波动，部分对冲价格上涨对于利润率改善效果。公司21FY及21h2玻璃产品毛利率分别34.7%、34.0%，21FYyoy+11.3pct、21h2hoh-1.8pct。经营效益改善夯实资产负债表（如21FY末公司资产负债率yoy-2.4pct至67.5%），同时受益借款利率下降，21fy公司融资成本yoy-12%至2.3亿，融资成本占收入比例yoy-3.7pct至4.6%，21h2为3.0%，hoh-4.0pct；此外因产品销售价格提升，销售费用率及管理费用率亦有较多下降。21FY及21h2归母净利率14.5%、15.2%，21FY yoy+17.2pct、21h2hoh+1.7pct。我们测算玻璃产品21FY及21h2单重箱净利分别20、22元，21FYyoy+22元、21h2hoh+4元。 继续重视公司浮法产能提升/成本优化空间带来的持续成长潜力 公司21h2玻璃产品产销快速提升，佐证公司浮法产能提升空间。公司稀缺的浮法产能向上弹性源于：1）持续外延收购，21fy公司完成福建龙泰收购控股（拥有1条浮法线在产，1条在建），同时完成全资收购皇愉发展（拥有一条浮法线在建）。2）大股东旗下浮法玻璃资产整合亦或逐步推进。浮法玻璃产能资源属性化的背景下，浮法玻璃产能弹性或为公司带来稀缺的成长弹性及持续性。另一方面，随着公司逐步推进窑炉更新升级，叠加充分利用大股东资源/平台优势等发挥采购优势，公司生产成本或有较大优化空间；资产负债表持续修复亦有望继续降低财务费用率。 关注地产需求修复进度，公司浮法持续成长有稀缺性，维持“买入”评级 成本上涨支撑更高的浮法均价，同时上调浮法玻璃产销预期，我们小幅上调公司22/23年收入预测至54/64亿元（前值50/57亿元）；基于较前期更谨慎的浮法玻璃供需及单位盈利预期，小幅下调公司22/23年归母净利预测至6.5/8.5亿元（前值7.8/9.4亿元），新增24年收入及归母净利预测分别为75、10.6亿元，22-24年收入及归母净利YoY分别6%/20%/17%、-11%/31%/25%，对应22-24年EPS（采用最新股本）分别为0.36/0.47/0.58元。公司拥有更优的产能扩张弹性及降本空间，成长持续性及稀缺性值得重视，认可给予公司22年10xPE，下调公司目标价至4.38港元，维持“买入”评级。 风险提示：浮法玻璃需求低于预期、供给调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司产能提升及盈利能力修复节奏低于预期、不同市场估值体系带来的估值不确定性风险。 公司经营核心数据及估值 图1：公司近年收入及增速 图2：公司近年归母净利润及增速 图3：可比公司估值情况