上市险企2021年报综述及2022一季报前瞻：寿险负债端压力犹存，财险板块拐点确立

寿险：负债端延续疲软态势，量、价齐跌。2021年，A股五家上市险企合计实现寿险总保费16,164.35亿元，同比减少0.4%，增速较2021H1环比继续放缓1.4pct。行业负债端继续低迷，上市险企新单规模普遍下降，2021年，国寿、平安、太保、新华和人保新单保费同比增速分别为-4.8%、-9.3%、+17.1%、+0.1%和-1.1%。上市险企个险渠道在疫情反复和代理人大量流失等因素交织影响下，整体增长持续承压。2021年平安、国寿、太保和新华个险新单同比增速分别为-5.9%、-17.4%、-0.2%、-12.3%，较2021H1继续下滑10.8、0.8、18.7、5.3 pct。2021年平安、国寿、太保、新华和人保分别实现NBV同比分别-18.6%（可比口径）、-23.3%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。归因来看，重疾险需求在年初产品炒停时过度消耗，此后在疫情各地反复、居民收入增速放缓、队伍下滑的交织影响下，产品需求迟迟未能恢复，整体NBVMargin下行显著。 2021年平安、国寿、太保和新华NBVMargin分别为30.7%、41.6%（个险）、23.5%、12.9%，同比分别下滑2.6、6.3、15.4、6.8 pct。整体而言，2021年寿险负债端延续了2020年的疲软态势，行业复苏缓慢，磨底尚待时日，中期行业能否呈现回暖态势需关注队伍质态改善情况、险企产品推行策略和寿险改革进程。展望2022年，我们预计全年新单和价值同比增速前低后平，预计下半年有望出现拐点，关注有效人力企稳的先行指标。 财险：车险承保边际修复，大灾抬升综合成本率。2021年，传统老三家财险公司和互联网险企众安在线合计实现财险总保费8,925.90亿元，同比增长1.0%。车险综改逾一年，车均保费压力逐步缓解，河南郑州水灾拖累赔付率水平但使行业竞争愈发良性，头部险企大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化。综合成本率角度，2021年传统险企中国财险、平安产险、太保产险表现较为分化，其中中国财险由于前期车险综改带来的赔付压力提升和自然灾害频发等多重因素，综合成本率同比+0.7pct至99.6%，而平安产险、太保产险综合成本率分别为98.0%（同比-1.1 pct）和99.0%（同比持平）。2021年，中国财险、平安产险和太保产险（不包括安信农险）的承保利润分别为15.21、51.36和12.76亿元，同比分别-63.6%、+145.7%和+37.1%，其中平安产险得益于较好的车险成本控制及信用保证险扭亏为盈（2020年：-31.25亿元，2021年：28.10亿元），承保利润同比大幅增长。展望2022年，我们预计全年车险承保盈利有望量价齐升，头部公司业务结构有望进一步优化，非车业务承保亏损有望显著收窄，关注下半年自然灾害突发情况。 投资建议：财险：综改逾一年，保费增速压力趋缓，市场竞争格局改善，车均保费出现回暖迹象，龙头险企有望凭借规模与数据优势，聚焦优质业务，进一步强化定价、渠道与品牌竞争实力。2022年一季度全国各地疫情散发降低车险出险频率，推动整体财险承保利润边际改善。寿险：在疫情反复、行业需求复苏缓慢及供给端结构性问题尚未解决背景下，2022Q1负债端或将持续低迷，价值增长继续承压。叠加去年同期高基数影响，我们预计2022Q1上市险企新单保费同比增速分别为：中国平安（-20%）、中国人寿（-15%）、中国太保（+10%）、新华保险（-15%）； NBV：中国平安（-25%）、中国人寿（-20%）、中国太保（-50%）、新华保险（-35%）。此外，2022Q1受外部环境动荡、疫情反复等影响，权益市场延续震荡走势，险企投资端或将面临增长压力。结合来看，2022Q1险企资负两端压力不减，而财险板块基本面有望优于寿险板块。截至2022年4月1日收盘，板块估值处于历史低位，已充分反映短期业绩承压，看好长期配置价值，维持“增持”评级，个股推荐中国财险、中国平安和中国太保。 风险提示：1）寿险新单保费持续下滑；2）长端利率持续下行；3）股市波动导致投资收益下滑。 1.业绩概览：负债端压力延续，价值下滑显著 表1：上市险企2021年寿险指标概览单位：亿元/%中国平安集团 表2：上市险企2021年财险指标概览 1.1.保费增长乏力，准备金补提压制归母净利润 保费收入同比持平，归母净利润同比-14.4%。2021年A股五家上市险企，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险（下文统一使用简称）合计实现保险业务收入2.49万亿元，同比持平于2020年，其中平安、国寿、太保、新华、人保同比增速分别为-4.6%、1.0%、1.3%、2.5%、3.9%，寿险业务保费全年增长乏力，财险业务保费低开高走。此外，A股五家上市险企合计实现营业收入3.30万亿元，同比微增1.4%；合计实现归母净利润2,159.98亿元，同比下降14.4%，其中平安、国寿、太保、新华和人保同比分别-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%和+7.8%至1,016.18、509.21、268.34、149.47和216.38亿元。平安、国寿、太保、新华和人保ROE分别为13.0%、11.0%、12.2%、14.2%和10.3%。 整体来看，上市险企业绩表现基本符合市场预期，保费增长延续了三季度以来的疲软态势。归母净利润角度，2021Q4单季度平安、国寿、太保、新华和人保归母净利润同比增速分别为-50.1%、-24.2%、-16.0%、-6.2%、-35.3%，均有承压，利润下降主要系四季度末十年期国债到期收益率年内下行40.3bps至2.78%，750日移动平均收益率曲线下行叠加发病率、死亡率及退保率等假设变动，上市险企大幅增加准备金计提（五家上市险企合计补提准备金侵蚀税前利润957.24亿元）所致。从累计角度来看，除平安对于华夏幸福相关投资资产进行减值计提拖累业绩外，其余上市险企由于在2021年上半年及时把握权益市场机会，于高点兑现部分浮盈，较好的投资收益平滑了下半年准备金计提带来的业绩压制，归母净利润仍实现了平稳增长。 图1：2020 vs 2021险企归母净利润及同比增速 图2：2020Q4vs 2021Q4险企归母净利润及同比增速 图3：2006-2021年750日国债收益率移动平均曲线 图4：2016-2021年险企会计变更带来的准备金影响 1.2.EV稳健增长，增速同比收窄 2021年A股五家上市险企合计实现EV（内含价值）34,832.57亿元，同比+8.3%，增速较2020年收窄5pct，其中平安、国寿、太保、新华、人保分别实现EV13,955.09、12,030.08、4,983.09、2,588.24、1,276.07亿元，同比增速分别为+5.1%、+12.2%、+8.5%、+7.6%、+8.8%。整体来看，上市险企EV增速较2020年普遍收窄，一方面，2021年行业负债端延续承压态势，NBV同比减少，对期初EV的贡献下降，（2021年上市险企NBV对期初EV的平均贡献约为2.8%，而2020年为4.4%）。另一方面，2021年大部分上市险企投资收益差异与运营经验差异为负，拖累EV增速。 图5：2021年险企EV同比增速收窄 图6：2021年险企NBV贡献EV比例下滑 1.3.净资产增速放缓 2021年A股上市险企归母净资产合计18,453.60亿元，同比+6.6%，其中平安、国寿、太保、新华、人保归母净资产分别为8,124.05、4,785.85、2,267.41、1,084.97、2,191.32亿元，较年初分别+6.5%、+6.3%、+5.4%、+6.7%、+8.4%，增速也均呈现了不同程度的放缓，我们认为主要由于2021年末上市险企资产负债表中其他综合收益总额为870.98亿元，较2020年的990.91亿元明显下滑，一方面2021年权益市场大幅波动，可供出售金融资产浮盈明显收窄，另一方面2021年上市险企逐季兑现可供出售金融资产浮盈，夯实全年利润总盘。 图7：2021年险企归母净资产增速同比下滑 图8：2021年险企资产负债表中的其他综合收益减少 2.寿险：资产两端承压，行业延续疲软态势 2.1.负债端持续低迷，新单增长承压 个险渠道增长乏善可陈，新单持续承压。2021年平安、国寿、太保、新华和人保分别实现新单保费1,500.74、1,758.64、489.06、466.08和723.67亿元，同比分别-4.8%、-9.3%、+17.1%、+0.1%、和-1.1%，其中太保和新华大力发展银保渠道，推动公司新单规模正增长。太保寿险重组银保部门，深入打造价值银保，实施价值网点、价值产品、高质量队伍三大价值策略，有序布局战略区域、战略渠道合作，同时加快建设底层支撑能力与体系，实现银保渠道保费收入较快增长。2021年，银保渠道实现保险业务收入74.57亿元，同比增长223.5%，其中新保业务收入为66.68亿元，同比增长331.3%，而新华保险以“资产负债双轮驱动，规模价值全面发展”为主线，推动银保渠道保费规模快速向上，驱使其新单同比增速优于行业平均（2021年新华保险银保渠道新单保费252.44亿元，同比增长9.25%；银保期交新单71.81亿元，同比大幅增长26.72%），而除新华外的险企新单保费均承压，我们认为主要由于：1）行业产品供给结构性问题尚未解决，传统“以产定销”的销售模式有待革新；2）2021年1、2月“开门红”叠加新老重疾产品定义切换提前消耗了保险产品需求，而在后期，随疫情反复，代理人展业困难，且作为可选消费品的商业保险需求被进一步压制，致使行业保费高开低走；3）险企改革进入深水区，代理人规模缩减，而渠道改革的推进与人均产能的释放均需要时间；4）惠民保快速普及对于商业保险存在一定替代与挤出效益。在上述因素的交织影响下，上市险企个险渠道业务增长承压显著，2021年平安、国寿、太保、新华个险新单保费分别为935.09、825.14、292.27、184.79亿元，同比分别-5.9%、-17.4%、-0.2%、-12.3%，较2021年中期继续下滑10.8、0.8、18.7、5.3pct。 上市险企新单保费的滞缓增长拖累总保费增长，全年总保费高开低走，同比增速持续放缓。2021年五家上市险企合计实现寿险总保费16,164.35亿元，同比减少0.4%，其中平安、国寿、太保、新华、人保寿险总保费分别为4,902.90、6,183.27、2,116.85、1,634.70、1,326.63亿元，同比分别-4.1%、+1.0%、-0.1%、+2.5%、+3.3%，除人保外，平安、国寿、太保、新华总保费增速较2021年中期分别放缓0.1、2.5、2.2、1.4pct。 图9：2016-2021年上市险企寿险总保费同比增速 图10：2021年10-12月上市险企寿险单月保费 图11：2016-2021年上市险企新单保费及同比增速 图12：2016-2021年上市险企个险新单保费及同比增速 2.2.渠道改革进入深水区，人力规模大幅削减 个险渠道聚焦队伍质态提升，人力规模大幅缩减。一方面，由于疫情反复影响代理人线下展业，代理人收入减少。叠加险企改革决心不减，持续深化渠道改革，主动清理低产能代理人。双重影响下，险企乃至行业整体的代理人流出有所增加。另外，由于新消费经济催生的新就业岗位对于保险代理人冲击较大，代理人增员难度持续加大。2021年五家上市险企合计流失165.08万代理人。截至2021年末，平安、国寿、太保（月均人力规模）、新华和人保（人保寿险+健康）个险渠道代理人规模分别为60.03、82.00、52.50、38.90、19.23万人，同比分别大幅下降41.4%、40.5%、29.9%、35.8%、55.3%。 人均产能有所改善，静待渠道转型成效显现。虽然人力规模大幅减少，但上市险企队伍质态出现改善迹象，2021年太保、新华、人保代理人人均产能（月均首年保费／月均规模人力）分