餐饮酒店行业年报总结专题报告：静待线下场景修复，关注酒店海外扭亏

基本结论及投资建议 酒店：锦江酒店全年有望受益于海外修复，内部改革积极，短期预计受上海疫情影响相对更小，建议重点关注。回顾21年，经营端，三强境内 RevPAR平均恢复至19年83.0%，其中锦江、华住领先首旅10+pct；收入端，轻资产拓店为增长主驱力，华住全年同增30.3%相对领先；利润端，锦江、首旅盈利，华住受DH拖累，三强在租金、人工、管理等方面均有较大改善空间；现金流，锦江利息保障倍数恢复至1.4倍、相对领先。展望22年，3月一线城市疫情反复拖累恢复进度、预计Q1龙头收入低个位数增长，Q2高基数下承压或有延续；欧洲Q1疫情控制、出行强度恢复较好，锦江、华住全年境外扭亏可期，全年收入指引中枢22.5%、18.5%，境外期待高双位数增长。上海疫情影响方面，锦江上海酒店数占比为三强中最低，且上海直营店在总直营店中比例低，预计受影响相对小。 餐饮：全年重点关注单店模型高效、全国化拓店较快推进的九毛九、海伦司，同时关注火锅品牌困境反转机会。回顾21年，餐企收入整体已恢复至19年水平，海伦司营收+124.4%最为亮眼；疫情反复下拓店步伐整体放缓，海伦司/太二净开店431/117家、扩张速度领先，海伦司用户黏性逐渐养成、老店增长稳健；翻台效率上整体未恢复至19年水平；利润端，整体人员、租金及折摊费用压力仍在，但海伦司、九毛九运营标准化程度高，并通过自身产品、品牌结构优化降本增效，未来盈利能力仍有修复空间。展望22年，1Q22高线城市疫情反复下线下消费场景承压，各家餐企围绕门店布局、品牌梳理、组织优化、供应链完善等方面做积极调整，海伦司、太二、凑凑品牌成长性相对突出，同时关注餐企困境反转机会。 清明社服数据跟踪：1Q22全国景区客流强度恢复较缓慢，推测与疫情反复及近郊周边游分流相关；一线城市清明餐饮强度延续3月下滑趋势，外卖平稳恢复中；清明假期西部旅游恢复领先东部20%，部分解封地区用户旅行意愿出现明显反弹，但受限于短途游的形式，旅行消费也出现补偿心理、消费力有所提升；主题酒店、小而美酒店、精品民宿成为清明节热门酒店类型。 数据及公告跟踪 行情回顾 ：上周 （2022/3/28~2022/4/1） 沪深300、 恒生指数分别涨2.4%、涨3.0%、社会服务（申万）涨3.0%，细分来看，餐饮A股、港股指数分别涨7.5%、涨7.2%，酒店A股、港股指数分别涨6.1%、涨4.1%。 行业新闻：1）多地政府及相关头部企业推出纾困新政策，全力支持酒店餐饮行业恢复发展。2）达美乐中国拟赴港上市，计划22年新开300家门店。 重点公司公告：呷哺呷哺计划每股派现0.028RMB。广州酒家、海伦司、呷哺呷哺、奈雪的茶、首旅酒店、锦江酒店发布2021年业绩公告。 风险提示 全球疫情反复，餐饮开店不及预期，轻管理酒店经营质量不及预期，原材料成本上升等。 1、酒店：持续关注海外恢复、降本增效对22年业绩支撑 1.1、21年总结：龙头继续逆势拓店，RevPAR、盈利能力上修空间仍大 酒店经营：4Q21疫情反复下承压，锦江、华住全年恢复进度相对领先 2021全年三大酒店集团境内RevPAR平均恢复至19年的83.0%，均主要由ADR提升带动，其中锦江、华住恢复程度领先于首旅。从中国境内酒店看 ， 锦江/首旅/华住2021年RevPAR分别恢复至2019年的87.4%/74.8%/86.9%，ADR分别恢复至2019年的101.4%/95.8%/102.1%，OCC分别恢复至2019年的86.2%/78.1%/85.5%，RevPAR修复更多由酒店结构升级趋势下的ADR提升带动，其中锦江OCC恢复程度领先，华住ADR恢复程度最高。单季度来看，酒店经营状况恢复与疫情波动高度相关，2Q21国内新增新冠确诊人数维持低位、恢复情况最好，尤其是有小长假的五月，三大酒店集团RevPAR均有超2019年同期水平，而6月开始各地出现疫情散发，拖累修复进度。 图表1：酒店集团境内RevPAR恢复程度（与19年比）图表2：酒店集团境内ADR恢复程度（与19年比） 图表3：酒店集团境内OCC恢复程度（与19年比） 图表4：酒店集团境内OCC 分档次看，三大酒店集团全年经济型酒店修复均好于中高端。2021年锦江/首旅/华住经济型酒店同店RevPAR同比+6.9%/+19.8%/+10.8%、高于中高端0.5/4.0/1.5/pct，较2019年增速分别为-6.6%/-25.5%/-19.8%、高于中高端10.4/3.1/1.0pct，我们推测经济型修复先行或与商旅需求更刚性以及后疫情时代呈现“V型修复”、中等收入群体消费能力和意愿仍偏低相关。 其中，锦江经济型同店RevPAR恢复较中高端更好主要由OCC提升贡献（同比+3.1pct、较19年+0.1pct），首旅、华住则主要因经济型ADR增长更快。从与2019年相比的同店增速看，锦江同店RevPAR恢复相对更领先。 图表5：酒店集团境内经济型酒店RevPAR同店增速 图表6：酒店集团境内中高端酒店RevPAR同店增速 注：除华住外，锦江、首旅同店口径均未剔除被征用的隔离酒店，因此可能存在华住同店数据相对锦江、首旅被低估情况，右同。 收入端：轻资产拓店为增长主驱力，华住增速相对领先 华住收入增速相对领先。锦江/首旅/华住分别实现营收113.4/61.5/127.9亿元，同比+14.6%/+16.5%/+25.4%；考虑华住2020年并表收购的德意志酒店、锦江有餐饮部门业务，仅看境内酒店业务收入，锦江/首旅/华住收入分别为88.0/58.3/111.1亿元，同比+12.7%/+16.0%/+30.3%，较2019年分别-18.1%/-25.8%/+0.5%。 疫情背景下龙头轻资产逆势开店为收入增长主要动力，首旅、锦江超额完成年初开店计划。三大酒店集团收入增长均主要由加快加盟（包括各家加盟管理、特许经营、轻管理等模式）开店带动，2021全年锦江/首旅/华住境内净开店1217/1021/1037家，门店数量同比+15.0%/+20.9%/+15.5%，龙头整体延续疫后逆势展店策略， 其中加盟店数量同比分别+16.4%/+25.8%/+17.6%，而直营店数量均有下滑。我们认为，加盟拓店对酒店集团而言模式更轻、不易形成资金压力；对物业主而言能获得酒店品牌及会员体系引流等赋能，在经营环境波动较大情况下，预计未来酒店投资将加快品牌化、连锁化，行业仍在经历单体出清/翻牌过程，而酒店集团出于布局未来反弹、抢占优质点位等目的仍有意快速度开发加盟店。 图表7：酒店集团年度收入增速 图表8：酒店集团单季度收入增速 图表9：酒店集团境内开业酒店门店数净增长（家） 图表10：酒店集团境内分模式开业酒店门店数增速 华住境内酒店收入增速领先主要得益于：1）RevPAR修复程度仅略低于锦江、明显好于首旅；2）拓店速度低于首旅但高于锦江；3）直营店房费收入对酒店集团收入影响较加盟店更直接，华住境内直营酒店数量、客房数量占比分别为8.6%、12.5%，高于锦江4.0pct、1.9pct，此外华住加盟店主要采用管理加盟（需要输出管理人员），且系统赋能、管理能力更为领先，takerate相对较高。 图表11：酒店集团境内酒店业务年度收入增速 图表12：酒店集团境内酒店直营占比 利润端：锦江、首旅盈利，华住受DH拖累，利润率均仍有较大修复空间。 锦江、首旅2021年扭亏为盈，华住受境外拖累及补充团队、增加高端自营酒店投入等仍待扭亏。2021年锦江/首旅/华住归母净利率为0.9%/0.9%/-3.6%，华住亏损因为境外DH亏损、为开发薄弱市场储备人员、证券公允价值变动等。从EBITDA利润率（锦江仅酒店分部、首旅剔除新租赁准则影响，华住为剔除股权激励等影响经调整口径）看，锦江/首旅/华住分别为9.8%/12.8%/12.3%，首旅、华住相对领先。 图表13：酒店集团年度净利率 图表14：酒店集团单季度净利率 图表15：酒店集团年度EBITDA利润率 图表16：华住LH、DH分部盈利能力 细拆成本费用项，租金、人工等刚性成本占收入比例仍高于疫情前，锦江、首旅酒店运营成本率下降快于华住，华住集团层面费用率控制更好。2021年锦江/首旅/华住的酒店运营成本占酒店业务收入比例分别为76.1%/75.7%/88.3%，同比收窄10.3/13.9/7.2pct，但因收入端未完全恢复仍高于2019年8.0/24.1/6.8pct；华住运营成本下降速度相对落后，主要源于境外DH租赁酒店数占比高（61.3%），在1H21境外疫情较严重、并购后管理整合未能有效推进情况下对成本控制造成拖累。集团费用层面，2021年华住营业发生费用率低于锦江、首旅1.0pct、2.4pct，控制相对更好。 图表17：酒店集团酒店运营成本及费用率对比 现金流：自身造血均有回升，锦江利息保障倍数相对高。2021年锦江/首旅/华住经营性现金流净额占收入比例分别为18.2%/37.5%/10.5%，首旅相对领先；利息保障倍数分别为1.4/1.0/-0.5，其中锦江相对领先，但均与2019年水平仍有较大距离。 图表18：酒店集团经营性现金流净额占收入比例 图表19：酒店集团利息保障倍数 1.2、22年展望：境外修复缓冲境内承压，关注降本增效、行业反弹机会 1-2月客运强度恢复情况好于去年，3月受一线城市疫情反复下滑明显，一季度景区客流恢复整体承压。从客运数据看，2022年1-2月铁路、民航客运量分别恢复至2019年同期的64.3%、56.7%，高于2021年12.0pct、6.2pct；3月部分城市尤其一线城市如深圳、上海疫情反复较严重，出行强度下滑明显，根据国金数研测算，3月机场、火车站客流约为2019年同期的35%、较2021年低近20pct。从景区客流强度看，2022年以来景区客流恢复仍不及去年，2月出现向上但受3月疫情反复影响再度下滑，根据国金数研测算，1Q22景区客流强度恢复至2019年同期约40%。 预计1Q22酒店行业OCC降幅环比或小幅收窄，龙头境内业务低个位数增长，2Q22基数较高情况下境内仍待持续观察疫情变化。历史来看，PMI一般领先OCC 0~2季度变化、后疫情时代时滞更短，1Q22PMI同比下降 1.3、降幅环比4Q21收窄0.6，预计行业OCC或有相应变化。华住2022年1/2/3（截至3.23）月RevPAR恢复至2019年同期的75%/83%/64%，1Q21收入指引同增11%~15%， 其中境内 （LH）分部收入预计增长1%~5%。2Q21行业基数较高情况下，预计2Q22境内同比数据恢复有所承压，仍需观察疫情后续变化。 图表20：国金景区客流强度指数变化 图表21：铁路、民航客运量恢复情况 图表22：一线城市3月疫情反复后出行强度明显下降 图表23：华住境内RevPAR反映3月受疫情反复影响大 图表24：酒店综合OCC与PMI指数变化 图表25：酒店综合经营指标与PMI指数变化 22年战略规划：降本增效、轻资产扩张为共同选择。对比三大酒店集团2022年规划，除延续数字化、中高端化等中长期战略，降本增效和轻资产模式向下沉市场扩张为共同选择。具体来看：1）锦江：2020年成立“中国区”，组织架构调整、CEO履新，品牌端重新梳理，轻资产化下重视对加盟商支持，运营端“一中心三平台”、降本增效目标明确；2）首旅：轻管理（云酒店）模式加速展店，会员体系、数字化体系加强意在进一步控费；3）华住：精益增长战略持续推进，2022年将重点突破华西华南薄弱市场，持续向低线城市渗透。 开店计划：2021年首旅、锦江超额达成，2022年目标首旅>锦江=华住，首旅通过轻管理酒店加速扩张。对于2022年新开店，首旅目标较2021年上调400家至1800~2000家，锦江维持1500家不变，华住目标较2021年下调300~500家。从Pipeline酒店数量看，截至4Q21末锦江/首旅/华住分别为5662/