思摩尔国际：21年业绩继续保持高速增长，监管落地利好公司龙头优势

事件：公司发布2021年度业绩，报告期内公司实现营收137.55亿元，同比增长53.6%；实现调整后净利54.42亿元，同比增长39.79%。 H2 国内业务占比不到三成，盈利水平保持稳定，计划持续加大研发投入 分版块来看，2021年公司面向企业客户销售（ODM）实现收入125.94亿元（占比91.6%），同比增长37.4%，主要因公司产品竞争力持续增强，市场份额和需求稳步增长；面向零售客户销售（APV）实现收入11.62亿元（占比8.4%），同比增长37.1%，主要因公司在报告期内积极开拓新市场，推出差异化产品带动业绩大幅增长。 分地区来看，美国仍为第一大销售地区，出口占比约为37.1%以上（包括直接出口12.2%，通过香港转运出口24.9%）；其次为中国大陆，剔除国内客户出口订单后，公司全年在大陆的内销占比约为34%，2021 H2 该比例下降至27%；欧洲地区收入占比为15.3%，其中俄罗斯市场收入占比不到0.1%。从盈利水平来看，2021年毛利率为53.6%，同比增加0.7pct；调整后净利率为39.57%，同比增加0.67pct，主要受益于生产规模效应以及运营效率提升而带来的生产成本下降。 研发储备及计划：报告期内公司持续增加研发投入，2021年公司研发开支为6.7亿元，同比增长59.7%，占营收的比重达到4.9%。公司目前已在中国、美国建立7个基础科学研究院，继续在材料科学、流体力学、空气动力学、热力学等领域继续开展研发创新。报告期内公司新增专利申请1187件，其中发明专利605件，截止2021年底，公司累计申请专利3408件，其中发明专利1570件。2021年公司在全球雾化设备制造领域的市场份额达到约22.8%，同比提升3.9pct。同时，公司计划在2022年研发支出将达到16.8亿元，并计划在中国及海外增加不少于5个基础研究院，研究领域包括新型材料、创新雾化技术、雾化医疗产品等。 海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商 美国：3月25日，美国FDA发布第二款PMTA许可产品，允许日本烟草旗下Logic品牌3个系列产品及其设备上市，其中Logic Pro和Logic Power品牌的5款烟草口味产品目前由公司进行供应，Logic薄荷醇口味产品仍在审核中。 我们认为，随美国市场中PMTA上市审查进程推进，美国雾化电子烟行业集中度将持续提升，或将逐渐辐射全球其它市场，有利于龙头品牌及其合作供应商分享行业发展超额红利。 中国：3月11日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，监管快速落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展的决心，自今年5月1日起电子烟销售正式进入合规化发展阶段。我们认为，国内监管制度下将利好经营合规的产业链企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将有望继续提升。公司作为全球最大的雾化设备生产商，同时也是国内多家主流电子烟品牌的核心供应商，技术优势显著，我们认为公司国内业务对应的生产许可证获批概率较高，将在后监管时代继续承担多品牌的合格供应商角色。 盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。基于21年报及公司研发计划，我们下调公司2022-2024年收入为157.7/195.7/247.6（22/23前值为162.7/200.0）亿元；调整后净利润为48.6/69.9/88.1（22/23前值为57.9/70.6）亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示： 新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险， 消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险