年报点评：产品结构持续优化，高端化卓有成效

事件：华润啤酒发布2021年业绩，21年公司实现营收333.87亿元，同比增长6.2%；实现归母净利润45.87亿元，同比增长119.1%。 华润啤酒高端化进展顺利，成本压力不改高增趋势。2021年，华润啤酒实现销量1105.6万千升，同比下滑0.4%，主要系21H1疫情扰动下消费场景受损和主动放弃部分低端销量。公司21年吨价同比提升6.6%至3020元/千升，主要受益于次高及以上放量及21H2公司主动提价。从毛利率来看，华润啤酒21年毛利率同比提升0.8%至39.2%，主要系：1）21H2原材料和包材成本上行，预计21年成本压力在8-9亿左右。2）公司高价原材料成本在8月开始使用，成本上行主要在 H2 体现；3）公司Q3开始对勇闯提价，预计提价效应在22Q2体现。从销量结构来看，在“3+3+3”高端化战略的指引下，华润啤酒21年次高及以上实现销量186.6万吨，同比增长27.8%。其中，喜力、超级勇闯和马尔斯绿等大单品均实现较高增长，带动次高及以上销量占比提升至16.9%，预计22年次高及以上销量增速保持在20-25%左右。华润啤酒决战高端进展顺利，在搬迁补偿额影响下，21年实现归母净利润45.87亿元，同比增长119.1%。 旺季前疫情影响逐期钝化，直接提价有望覆盖部分成本压力。在地缘政治影响下，市场或担忧原材料和包材成本端的影响，我们认为从长期来看，啤酒企业一般通过直接提价来消化成本压力，公司盈利能力的提升更多来自产品结构升级红利。 从短期来看，华润啤酒在21Q3勇闯等主力大单品直接提价，预计提价红利在22Q2体现，我们后续看好公司通过直接提价消化成本压力。预计2022年华润啤酒原材料和包材成本上行15-16亿元，带动吨成本上行7-8%。在3月疫情持续扰动的背景下，市场或担忧旺季期间销量受损。我们认为3月是传统啤酒淡季，通常情况下3月销量全年占比不超过10%。其次，销量已经不是华润啤酒增长的主要驱动力，应当更多关注超勇、喜力等高端价格的动销情况。 关厂提效红利不断释放，高端化增长红利不断兑现。华润啤酒2017年启动“3+3+3”高端化规划，第二个“3”年迎来收官之战。在高端品牌上，华润啤酒塑造“4+4”品牌组合，其中超级勇闯渠道升级进展良好，喜力在浙江、福建、广东等高地市场表现亮眼。在渠道搭建上，华润啤酒2020年进行渠道二次改造，搭建三大雪花大客户平台，未来有望成为400万吨次高端及以上销量的“毛细血管”。 在关厂提效上，2021年华润啤酒关厂5家，在疫情影响下产能利用率提升至60.7%，为后续高端持续提供费投支持。在终局视角下，华润啤酒作为国内中档啤酒龙头，有望通过3年的改革实现400万次高以上销量，盈利能力仍具有较大的改善空间。 成本压力不改高端化进展，调整后积极看好配置机会，维持“买入”评级。我们预计2022~2024年实现营收390.49/428.21/466.21亿元（RMB），同比增长13.5%/9.7%/8.9%；实现归母净利润43.50/52.76/64.00亿元（RMB），对应PE 29.45/24.28/20.02X。考虑到公司高端化进展或好于预期，维持“买入”评级。 风险提示：高端化不及预期；高端竞争加剧；成本持续上行；疫情扰动。 股票数据 财务报表分析和预测