海外周报：证监会修订企业境外发行上市规章，中概或迎估值修复行情

本周（2022年3月28日至4月1日）恒指+2.97%，道琼斯工业指数-0.12%；标普500指数+0.06%；纳斯达克指数+0.65%。本周恒生科技指数+3.31%，恒生中国企业指数+3.48%。 近期以来，中美审计监管的沟通进展影响了中概及港股市场，是当下及未来一段时间影响市场的核心因素之一。4月2日，证监会等四部门就修订企业境外发行上市相关保密规则公开征求意见，修订的核心内容包括： 1）增加程序性要求，明确企业保密责任。境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等提供涉及国家秘密、机关单位工作秘密的文件、资料的，应当报有主管部门批准，并报备案。是否属于国家秘密、机关单位工作秘密不明确或者有争议的，应当报有关保密行政管理部门、业务主管部门确定。 2）修改境外检查规定。删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。明确境外证券监督管理机构对境内企业以及为该等企业提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行。 整体来看，我们认为中国证监会等主管部门释放坚持对外开放的决心，和不断深化跨境监管合作的积极态度，我们认为或对于中美审计监管达成一致具有较多积极意义，有助于短期市场风险偏好改善。后续建议关注：企业保密责任的程序性要求实际执行层面的进一步指导、美国主管部门SEC/PCAOB的官方表态、美方加速法案和2022竞争法案推进（可能将3年观察期缩短至2年）、中概股私有化及双重主要上市战略性回港的趋势。 总体而言，外部，我们持续注意外部的宏观因素的扰动如中美关系、俄乌冲突等，尤其是中美审计监管的沟通进展；内部，我们关注政策面的逐步明朗和可预期、宏观经济/局部疫情对公司基本面的潜在影响或可逐步企稳改善。 从宏观来看，美国利率2s10s曲线倒挂，但我们认为更多处于对短期通胀的预期，而非对于长期衰退的前验。如果原油市场略偏紧的供应不出现巨大改变，那么高通胀仍有望回落，我们认为对于美股来说，前期地缘风险和折现率变动主导市场走势的时期暂时告一段落，市场进入更关注基本面的时期，但仍需关注美联储加息步骤。 在科技巨头中，我们建议关注海外互联网和云计算板块中资本开支节奏稳健，业绩有望持续增长的微软，亚马逊。 其次，我们不认为互联网产业的核心竞争力与壁垒被打破，当前互联网公司仍然有长期投资价值。我们认为互联网公司经过市场的大浪淘沙的激烈竞争，造就了一批全球有竞争力的数字经济的平台公司，仍然具有较好的商业模式和发展潜力。若在未来可预期的政策环境下，或将迎来健康持续的发展，目前处于筑底阶段。虽基本面的复苏仍需时间，平台公司估值处于低位，下行风险较小，是较市场而言的风险回报比较高的核心资产。此外，若市场核心关注的政策面可预期性增强，经济稳增长、局部疫情得到控制、基数调整，2022Q2-Q3开始基本面有望加速改善。建议关注代表性、估值较低的核心平台公司如腾讯、美团、阿里、京东、拼多多、快手、哔哩哔哩等。 从细分行业来看，我们认为： 1）游戏：如国内版号核发恢复，低基数下供给弹性或将迎来较明显改善。行业与宏观经济短期关联度相对较低，叠加游戏出海维持较高增长，2022年基本面韧性较好，如供给改善则增长有望进一步恢复。近期局部疫情及出行管控政策或一定程度上促使游戏用户时长和消费提升。建议关注：腾讯、网易、心动公司，以及国内VR平台出货量边际加速趋势。 2）本地生活：空间广阔，格局相对稳定，外部宏观经济和局部疫情因素改善后，预计基本面增长有望较快恢复至20%-25%区间。外卖平台费率纾困措施指向永久性费率限制，短期UE影响或基本可控。建议关注本地生活龙头：美团。 3）电商：短期受宏观消费放缓、局部疫情的影响，短视频、本地生活龙头入局加剧竞争，预计随宏观消费持续改善、基数调整后，2022H2增长动能有望逐步改善。 中期来看社区电商、直播电商、电商出海仍孕育较多结构性增长机遇。建议关注：京东/拼多多/阿里巴巴。 4）广告：短期受到宏观经济、局部疫情、垂直行业整治、算法/数据监管的叠加影响，广告主需求有所承压，供给端部分广告库存或有所减少，不排除部分平台单季度广告负增长，2022H2基数调整后，行业增长或将逐步改善，建议关注可保持结构性份额增长的平台：快手、哔哩哔哩。 5）智能驾驶：新势力短期受中上游成本大涨影响，预计随锂价预期趋于稳定以及新势力新车落地展露出持续迭代的产品力和智能化程度，2022H2增长动能有望进一步显现。中长期逻辑依然稳固。建议关注：小鹏/理想。 6）房地产交易平台：央行货币政策政策委员会2022一季度例会中指出“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。”3月30日福州放松限购，4月1日浙江衢州取消限购同时松绑限售，不完全统计今年年以来已有62城发布各种住房宽松政策。预计地产链的悲观预期将迎来修复，建议关注：贝壳。 风险提示：1、海外疫情控制不及预期；2、中美贸易摩擦；3、互联网监管趋严风险；4、流动性环境收紧超预期；5、海外市场竞争加剧。 1.周观点： 1.1.本周观点 本周（2022年3月28日至4月1日）恒指+2.97%，道琼斯工业指数-0.12%；标普500指数+0.06%；纳斯达克指数+0.65%。本周恒生科技指数+3.31%，恒生中国企业指数+3.48%。 近期以来，中美审计监管的沟通进展影响了中概及港股市场，是当下及未来一段时间影响市场的核心因素之一。4月2日，证监会等四部门就修订企业境外发行上市相关保密规则公开征求意见，修订的核心内容包括： 1）增加程序性要求，明确企业保密责任。境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等提供涉及国家秘密、机关单位工作秘密的文件、资料的，应当报有主管部门批准，并报备案。是否属于国家秘密、机关单位工作秘密不明确或者有争议的，应当报有关保密行政管理部门、业务主管部门确定。 2）修改境外检查规定。删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。明确境外证券监督管理机构对境内企业以及为该等企业提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行。 整体来看，我们认为中国证监会等主管部门释放坚持对外开放的决心，和不断深化跨境监管合作的积极态度，我们认为或对于中美审计监管达成一致具有较多积极意义，有助于短期市场风险偏好改善。后续建议关注：企业保密责任的程序性要求实际执行层面的进一步指导、美国主管部门SEC/PCAOB的官方表态、美方加速法案和2022竞争法案推进（可能将3年观察期缩短至2年）、中概股私有化及双重主要上市战略性回港的趋势。 总体而言，外部，我们持续注意外部的宏观因素的扰动如中美关系、俄乌冲突等，尤其是中美审计监管的沟通进展；内部，我们关注政策面的逐步明朗和可预期、宏观经济/局部疫情对公司基本面的潜在影响或可逐步企稳改善。 从宏观来看，美国利率2s10s曲线倒挂，但我们认为更多处于对短期通胀的预期，而非对于长期衰退的前验。如果原油市场略偏紧的供应不出现巨大改变，那么高通胀仍有望回落，我们认为对于美股来说，前期地缘风险和折现率变动主导市场走势的时期暂时告一段落，市场进入更关注基本面的时期，但仍需关注美联储加息步骤。在科技巨头中，我们建议关注海外互联网和云计算板块中资本开支节奏稳健，业绩有望持续增长的微软，亚马逊。 其次，我们不认为互联网产业的核心竞争力与壁垒被打破，当前互联网公司仍然有长期投资价值。我们认为互联网公司经过市场的大浪淘沙的激烈竞争，造就了一批全球有竞争力的数字经济的平台公司，仍然具有较好的商业模式和发展潜力。若在未来可预期的政策环境下，或将迎来健康持续的发展，目前处于筑底阶段。虽基本面的复苏仍需时间，平台公司估值处于低位，下行风险较小，是较市场而言的风险回报比较高的核心资产。此外，若市场核心关注的政策面可预期性增强，经济稳增长、局部疫情得到控制、基数调整，2022Q2-Q3开始基本面有望加速改善。建议关注代表性、估值较低的核心平台公司如腾讯、美团、阿里、京东、拼多多、快手、哔哩哔哩等。 从细分行业来看，我们认为： 1）游戏：如国内版号核发恢复，低基数下供给弹性或将迎来较明显改善。行业与宏观经济短期关联度相对较低，叠加游戏出海维持较高增长，2022年基本面韧性较好，如供给改善则增长有望进一步恢复。近期局部疫情及出行管控政策或一定程度上促使游戏用户时长和消费提升。建议关注：腾讯、网易、心动公司，以及国内VR平台出货量边际加速趋势。 2）本地生活：空间广阔，格局相对稳定，外部宏观经济和局部疫情因素改善后，预计基本面增长有望较快恢复至20%-25%区间。外卖平台费率纾困措施指向永久性费率限制，短期UE影响或基本可控。建议关注本地生活龙头：美团。 3）电商：短期受宏观消费放缓、局部疫情的影响，短视频、本地生活龙头入局加剧竞争，预计随宏观消费持续改善、基数调整后，2022H2增长动能有望逐步改善。中期来看社区电商、直播电商、电商出海仍孕育较多结构性增长机遇。建议关注：京东/拼多多/阿里巴巴。 4）广告：短期受到宏观经济、局部疫情、垂直行业整治、算法/数据监管的叠加影响，广告主需求有所承压，供给端部分广告库存或有所减少，不排除部分平台单季度广告负增长，2022H2基数调整后，行业增长或将逐步改善，建议关注可保持结构性份额增长的平台：快手、哔哩哔哩。 5）智能驾驶：新势力短期受中上游成本大涨影响，预计随锂价预期趋于稳定以及新势力新车落地展露出持续迭代的产品力和智能化程度，2022H2增长动能有望进一步显现。中长期逻辑依然稳固。建议关注：小鹏/理想。 6）房地产交易平台：央行货币政策政策委员会2022一季度例会中指出“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。”3月30日福州放松限购，4月1日浙江衢州取消限购同时松绑限售，不完全统计今年年以来已有62城发布各种住房宽松政策。预计地产链的悲观预期将迎来修复，建议关注：贝壳。 风险提示：1、海外疫情控制不及预期；2、中美贸易摩擦；3、互联网监管趋严风险；4、流动性环境收紧超预期；5、海外市场竞争加剧。 1.2.财报季互联网企业持续推进回购计划，增强市场信心 阿里巴巴、小米均宣布大规模回购计划： 3月22日，阿里巴巴称，董事会对本公司未来持续增长充满信心并已授权将股份回购计划总额从150亿美元上调至250亿美元。本次公布的股份回购计划有效期为两年至2024年3月止。 3月22日，小米集团（1810.HK，小米集团-W）公告称，董事会正式决议行使股份购回授权，以不定期按最高总额100亿港元于公开市场购回股份。公司会在符合上市规则的情况下进行购回股份。 3月25日晚间，腾讯控股在港交所发布公告称，3月25日，公司以每股352.8港元至265港元的价格回购了83.8万股，耗资约3亿港元。 我们认为自从2021年下半年开始，港股与中概股市场股票回购数量大幅增加，此次财报季后开启的回购亦为延续，值得关注的主要是1）以阿里为例，回购额度可能根据公司评估的市值低估程度与账面现金程度大幅提高2）从计划实际执行速度来看，我们观察到大市值公司由于现金流能力更为良好，回购速度明显快于小市值公司。 我们认为公司大规模开启回购虽不是短期市场寻底的前瞻性指标，但从历史来看，回购是估值处于历史低位的体现。 1）从短期来看，在部分情景下财报静默期后回购或对公司股票流动性构成短期支撑，但从历史情景来看，回购发布后，流动性仍具有继续波动的可能性，需综合市场流动性情况考虑。如近期较为典型的为1月21日大量期权交割，1月25日一周微软、苹果陆续公布业绩并度过静默期后，纳斯达克形成一定反弹。 2）从中期来看，回购数大幅量增加是市场估值处于低位，未来预期回报率提升的有效信号。主动回购可能由于实施股权激励，员工持股计划