公司信息更新报告：2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复

2021Q4业绩阶段性承压，盈利能力逐步改善，维持“买入”评级 公司发布2021年年报，2021年公司实现收入154.20亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86亿元（+84.50%）。剔除法国K公司后，2021年收入同比增长10%，归母净利润同比增长14%。2021Q4公司实现收入53.98亿元（-6.19%），归母净利润5.44亿元（-7.82%），受国内疫情反复和冷冬不及预期影响，2021Q4业绩阶段性承压。我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为16.5/19.2/21.8亿元（此前2022-2023年为17.9/20.6亿元），分别对应EPS为0.61/0.71/0.81元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5倍。公司盈利能力逐步改善，休闲服装渠道优化，童装业务重回增长，维持“买入”评级。 儿童服饰业务稳步增长，公司线上渠道营收占比进一步提升 2020年9月剥离法国Kidiliz，统一口径后，（1）分品类来看：2021年休闲服饰实现营收50.27亿元（+1.43%），2021年儿童服饰实现营收102.72亿元（+14.88%）。 （2）分渠道来看：2021年线上销售收入为64.58亿元（+13.06%），占比为41.88%，线下的直营/加盟/联营销售收入分别为14.00亿元、68.20亿元、6.21亿元，收入占比分别为9.08%、44.23%、4.03%，收入分别同比-3.07%/+8.16%/+42.48%。 盈利能力持续改善，存货规模有所增加，现金充足 毛利率：2021年公司整体毛利率为42.58%（+3.67pct）。分产品看：2021年休闲服饰毛利率为40.13%（+4.25 pct）。还原口径后，2021年儿童服饰毛利率为43.74%，同比增长3.06 pct。费用率：2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.93%（-0.10pct）、4.03%（-1.39 pct）、2.06%（+0.14 pct）、-0.67%（-0.17 pct）。净利率：2021年公司归母净利率为9.64%（+4.34pct）。 存货：2021年末公司存货为40.24亿元（+61%），库龄1年以内的产品占库存余额的83.7%，库龄结构合理。应收账款：2021年末公司应收账款为14.52亿元（+4%）。2021年公司经营活动净现金流为20.76亿元（-53.42%），主要系2020年公司新增买方付息的银行承兑汇票方式，使公司购买货品的现金流支出大幅下降，2020年经营活动净现金流为44.57亿元（+165.77%），基数较高。现金：截至2021年末，公司持有现金及现金等价物49.73亿元（-0.74），现金充足。 风险提示：品牌运营不及预期，行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 1、2021年业绩符合预期，2021Q4业绩阶段性承压 2021年公司实现收入154.20亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86亿元（+84.50%），扣非归母净利润13.53亿元（+78.88%）。2021Q4公司实现收入53.98亿元（-6.19%），归母净利润5.44亿元（-7.82%），扣非归母净利润4.79亿元（-24.28%），受国内疫情和冷冬不及预期影响，2021Q4业绩承压。 由于公司在2020年9月剥离了法国Kidiliz业务，并且在2021H1将报表从净额法改成总额法，若调整至相同口径，2021年公司收入154.20亿元，2020年公司收入139.86亿元，收入同比增长10.25%；2021年公司归母净利润为14.86亿元，2020年为13.02亿元，同比增长14.13%。 图1：2021年收入同比小幅增长 图2：2021年归母净利润尚未回到2019年水平 分品类来看，2021年休闲服饰实现营收50.27亿元（+1.43%），收入占比为 32.60%，儿童服饰实现营收102.72亿元（+1.38%），收入占比为66.62%。其他产品实现营收1.20亿元（+3.37%），收入占比为0.78%。 若还原口径，2020年儿童服饰实现营收89.42亿元，2021年儿童服饰实现营收102.72亿元，同比增长14.88%。 分渠道来看，2021年线上销售收入为64.58亿元（+11.18%）占比为41.88%，线下的直营/加盟/联营销售收入分别为14.00亿元（-29.88%）、68.20亿元（+2.46%）、6.21亿元（-0.86%），收入占比分别为9.08%、44.23%、4.03%。 若还原口径，2020年线上/直营/加盟/联营收入分别为57.12亿元、14.44亿元、63.05亿元、4.36亿元，2021年线上/直营/加盟/联营收入分别同比+13.06%/-3.07%/+8.16%/+42.48%。 线下门店数量方面，截至2021年末公司共有门店8567家，门店数较2021年初净减少158家。（1）按商品品类来看，休闲服饰门店共有2823家，较2021年初净减少268家；儿童服饰门店共有5744家，较2021年初净增加110家。（2）按业务模式来看，直营门店共有781家，较2021年初净增加100家；加盟店7412家，较2021年初净减少281家；联营店374家，较2021年净增加23家。 2、盈利能力持续改善，存货规模有所增加 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为42.58%（+3.67pct），主营业务毛利率为42.56%（+2.28 pct）。若还原口径，主营业务毛利率同比增长3.59 pct。 分产品看，2021年休闲服饰和儿童服饰毛利率分别为40.13%、43.74%，同比+4.25pct、+1.30pct。若还原口径，儿童服饰2020年毛利率为40.68%，2021年儿童服饰毛利率同比增长3.06 pct。毛利率提升主要系折扣率提升，加价倍率更高的新品占比提升。 分渠道看，2021年线上销售毛利率为37.36%（+5.21pct）；直营销售毛利率为66.45%（+7.78pct）；加盟销售毛利率为40.01%（+1.23pct）；联营销售毛利率为70.66%（+4.74pct），线上毛利率提升较快，但低于公司整体水平，仍存在提升空间。 （2）费用端：2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.93%（-0.10pct）、4.03%（-1.39 pct）、2.06%（+0.14 pct）、-0.67%（-0.17 pct），费用率基本稳定。2021年销售费用为33.8亿元（+0.95%），2020年剔除法国Kidliz业务后，2021年销售费用同比增长32.1%，主要系广告宣传费用增加。 （3）净利率：2021年公司归母净利率为9.64%（+4.34pct），扣非归母净利率为8.78%（+3.80 pct）。 （4）存货：2021年末公司存货为40.24亿元，较2021年初增加61%，占总资产比例为20.34%，较2021年初上升6.12pct。存货周转天数为132.7天，相比2020年末增加1.5天。库存规模有所增加，主要系疫情使终端零售存在压力，库龄1年以内的商品增加所致。2018年末、2019年末、2020年末和2021年末存货占公司总资产的比重分别为26.66%、24.72%、14.57%、20.34%，2021年末存货水平与2018年历史高点相比仍有一定距离。 2021年末库存余额为44.76亿元，存货跌价准备余额为4.52亿元，库龄1年以内的产品金额为37.48亿元，占2021年末库存余额的83.7%，库龄结构合理。 （5）应收账款：2021年末公司应收账款为14.52亿元，较2020年末增加4%，占总资产比例为7.34%，主要系2021年公司支持发展加盟商业务发展增加授信所致。 应收账款周转天数为33.2天，相比2020年末减少6.6天。 （6）现金流：2021年公司经营活动净现金流为20.76亿元（-53.42%），主要系2020年公司优化对供应商货款的支付方式，新增买方付息的银行承兑汇票方式，使公司购买货品的现金流支出大幅下降，2020年经营活动净现金流为44.57亿元（+165.77%），基数较高。截至2021年末，公司持有现金及现金等价物49.73亿元，较2020年末减少0.74亿元，现金充足。 3、盈利预测与投资建议 2021年公司实现收入154.20亿元（+1.41%），实现归母净利润14.86亿元（+84.50%）。2021Q4公司实现收入53.98亿元（-6.19%），归母净利润5.44亿元（-7.82%），受国内疫情和冷冬不及预期影响，2021Q4业绩阶段性承压。我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为16.5/19.2/21.8亿元（此前2022-2023年为17.9/20.6亿元），分别对应EPS为0.61/0.71/0.81元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5倍。公司盈利能力逐步改善，童装业务重回增长，维持“买入”评级。 4、风险提示 库存消化不及预期，行业竞争加剧。 附：财务预测摘要