温故知新之三：凭风借力，穿越周期，换挡增长

新易盛是国盛通信团队重点跟踪标的，自我们2018年首发研报以来，公司验证了流量需求爆发下，光模块作为流量基建核心部件的增长潜力。公司厚积薄发，在国内5G建设与海外400G数通升级的共振周期中实现了弯道超车，成功跻身国际一线光模块厂商。未来穿越周期、换挡增长的动力何在？ 凭风借力，跻身全球光模块领导者。凭借5G与400G的行业机遇期，公司2016-2021年营业收入复合增长率达32.4%，归母公司净利润年复合增长率为44.5%，快速成长为全球光模块制造的龙头企业之一。公司2020年市占率3%，成功跻身全球十大光模块厂商，实现了从0到1的突破。进入5G后周期以来，公司在海外数通侧持续发力，产品与客户结构不断优化，成功实现换挡发展。 新产能，新产品，新技术，前瞻布局助力持续增长。跻身头部厂商以来，公司利用近年来的经营积累与定增资金，前瞻性布局新产能、新产品、新技术。 公司2020年启动定增扩产，新增285万只高速率光模块的生产能力，新产品方面，随着800G周期将近，公司目前已经具备了批量生产800G光模块的能力，可以随时根据市场需求进行投放。同时，针对硅光技术，公司于2021年收购硅光公司Alpine，Alpine主要研发硅光子技术平台，提供单波长100G光学解决方案用于数据中心连接，同时提供PAM4产品。我们认为，新产能，新产品，新技术三者共振，将共同助力公司穿越周期，持续分享全球流量增长的红利。 光模块“剩者为王”时代，起于周期，更能穿越周期。头部厂商在400G周期中，与客户共同成长，实现了较大幅度的产能扩张与需求匹配，因此，在当前格局下，新玩家想要进入北美核心厂商的供应链，难度较100G时代更大，光模块行业正式进入“剩者为王”的竞争格局。叠加头部厂商在800G客户验证、硅光技术探索等方面的提前布局，我们有理由相信，新易盛为代表的光模块龙头拥有穿越周期，享受流量增长的红利。 投资建议：公司当前核心看点在于新客户拓展及全球云厂商需求持续放量，我们预计其2022-2024年归母净利润为8.1/9.6/11.3亿元，对应EPS为1.60/1.90/2.24元，对应当前PE 17/15/12X。参考行业历史估值，当前整个光模块行业已处于底部水平。考虑到行业景气和公司业绩增速，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：上游芯片持续紧张，流量相关基础设施建设进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点：从受益于周期到穿越周期 新易盛是我们团队重点跟踪标的，于2018年9月发布了首次覆盖报告《否极泰来，拐点将至》，站在当下复盘与展望2012年与2018年推荐逻辑的相同与差异： 2018年（受益于周期）： 1.5G前夜，投资周期起点，看好基站光模块的放量与进口替代； 2.时值100G向400G进化的更新换代时期，云厂商需求爆发式增长； 3.2018年受中兴事件影响，经历业绩低点。 2022年（穿越周期）： 1.全球云化，云宇宙等新趋势支撑全球数据中心长期向好发展； 2.400G周期洗牌下，光模块行业形成“剩者为王”的竞争格局； 3.头部厂商在新技术布局，产能，客户认可度方面进一步加大优势，行业竞争壁垒与100-400G转换周期不可同日而与，龙头真正拥有了穿越周期的能力。 相同点在于： 1.行业需求持续扩张，底层原因是基于全球云化叠加流量增长带来的扩容需求； 2.公司优秀的制造、研发能力与管理水平，专注于高速光模块赛道，前瞻性的产业布局。 不同点在于： 1.公司国内业务收入比重、运营商网络收入比重大幅下降，客户及产品结构在过去4年中出现了根本性变化； 2.行业进入“剩者为王”时代，从100G到400G的升级中，技术门槛不断提高，主流玩家享有长期的行业增长红利； 3.公司新产品，新客户，新产能准备更充分，手握穿越周期的足够底牌； 股价上涨的催化因素： （1）云厂商资本开支超预期； （2）国内流量需求超预期； （3）上游芯片价格回落，人民币贬值下出口收益扩大。 投资风险： （1）新产品线拓展不及预期； （2）流量相关基础设施建设进度不及预期。 2.深度复盘：厚积薄发，崛起于5G与400G共振周期 我们于2018年开始推荐新易盛，当时的核心逻辑是： 1. 5G周期，带动光模块需求高增速 5G全球建设开启，基站接入侧的光模块面临全面升级，光模块需求将是4G的3倍以上，其中5G前传25G光模块需求量将大幅提升，量和价存在同步上升空间。公司已同主设备厂商进行相关测试，将直接受益5G大周期需求。 2. 400G周期，高端光模块放量瓶颈解除 全球云资本开支回暖，北美400G数据中心升级，Cisco预计超大型数据中心建设将由2016年的338个增加到2021年的628个。我们预期2018年北美400G光模块的采购需求约为20~30万只，约15亿人民币的采购需求，预计2020年采购需求增加至200万只。北美数通市场认证周期较长、技术壁垒较高，公司作为为数不多的具有400G供应能力的厂商，将充分收益全行业高景气周期。 3.国内大客户拓展顺利 电信市场主要受益于全球5G建设起量，公司作为中兴的光模块主力供应商，有望持续受益于下游需求周期上行+大客户处品类、份额拓张+新客户导入。产品侧，公司的中高速率产品占比不断提升，产品结构优化带动营收、毛利率双增。渠道端，海外大客户拓展顺利，日趋多样化。 始于5G、发力数通，跨越周期，公司在光模块高速演进中厚积薄发，脱颖而出。 2016年，公司上市，投入光模块生产线建设项目建设和研发中心建设项目建设，项目建成后，将共增加光模块生产线48条，新增年产4.25G及以上点对点光模块229.53万支。 2017年，公司营收增长主要来自高速光模块产品产能的持续扩充，100G产品实现批量出货，推出了业界首款200G CWDM4 QSFP-DD光模块。公司在美国设立全资子公司EoptolinkTechnologyUSAInc.，跟踪硅谷光模块的前沿研发进度，积极拓展北美高端市场客户。此外，公司发布了股权激励计划，业绩考核标准以2016年营业收入为基数，2017-2019年营收增长率分别不低于20%，40%和60%，彰显了公司管理层决心，驱动公司业绩上行。 2018年，公司积极开展国内外通信主设备商以及数据中心市场的新客户拓展，5G光模块实现供货，同时公司推出业内首款用于数据中心的低功耗400G光模块。400G光模块的推出，是公司业绩进入全面爆发期的关键标志，在后续的年份中，公司通过400G光模块成功实现了产品结构，客户结构的优化，迈出了成为全球光模块龙头之一的关键一步。 2019年以来，公司凭借400G光模块实现高速发展。电信侧，5G通信网络基础建设的加速，驱动高端光模块需求剧增；数通侧，全球疫情发酵，云视讯、业务云化等应用带动云计算需求提升，同时，元宇宙的火爆发展在2021年后加速了超大数据中心建设规模扩大、云计算中心升级，进一步增加高端光模块的需求量。在此背景下，公司实现了产品及客户结构的优化。产品端，由低端光模块不断向高端产品发展，高速率光模块产品销售占比持续提升，公司收购Alpine硅光子技术平台后，积极布局800G及硅光。 客户端，公司以前以电信业务为主，依赖直销大客户中兴康讯（中兴通讯的全资子公司），现在海外云客户成为业绩增长的主要来源，数据中心领域的销售收入持续高速增长。 图表1：公司单季度收入及增长率（亿元） 图表2：公司单季度利润及增长率（单位：亿元） 综上所述，回顾公司近年来的发展历程，从2015-2018年，公司业务以国内运营商为主，受限于客户、产品，营收在6-8亿徘徊，净利润则在1亿左右，而2018年的中兴事件成为了分水岭。我们看到，虽2018当年利润出现了大幅波动，且毛利率骤降4.5个百分点至19.5%，但经营性现金流净额却达到了史上最佳的3.2亿，且存货下降至2.9亿，相当于进行了较为彻底的“清库存”，出清了低端光模块产品，为业务蜕变奠定了基础。 此后的两个重要变化集中于2020年： 1）2020之初，新冠疫情肆虐，但恰逢国内5G建设高峰期，公司国内主流电信设备商的高速光模块迎来放量。当时，虽25G前传光模块需求量最大，但新易盛并未恋战，依旧将业务聚焦于海外400G产品，避免了后期陷入价格红海的问题； 2）2020年中，公司海外数通市场开始开花结果。随着海外400G产品于下半年开始放量，新易盛平滑了国内5G投资周期的冲击，收入规模持续增长。2021年报显示，其海外收入占比达78%，而2018年这一比例仅为46%。市场起初并不相信在100G数通时代寂寂无名的新易盛能在400G上占据一席之地，这一巨大的预期差成就了公司2018-2020年的牛市。 时至今日，当400G进入放量期，800G、硅光呼之欲出的时点，我们如何看待公司核心竞争力及穿越周期的成长性？ 图表3：公司历年存货及经营性现金流净额（单位：亿元） 3.着眼当下：凭风借力，跻身全球光模块领先企业 公司于2016年上市，业务主要涵盖全系列光通信应用的光模块，主要产品为点对点光模块、PON光模块及相关组件，产品规格超过3000种，应用领域覆盖数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入、智能电网、安防监控等领域。公司积极与全球主流的设备制造商及互联网厂商建立良好合作关系，多款产品通过客户认证并实现批量出货。 图表3：公司主要产品介绍 公司致力于围绕主业实施垂直整合，实现光器件芯片制造、光器件芯片封装、光器件封装和光模块制造环节全覆盖，成为具备规模化垂直生产能力的光模块及器件供应厂家，从而提高公司的核心竞争力。 图表4：公司主流产品分类 点对点光模块是公司核心产品线，营收占比大。2021年，公司点对点光模块营业收入28.4亿元，营收占比达97.65%；PON光模块收入4309万元，营收占比1.48%。2016-2018年，公司点对点光模块营收占比约在80%，2019年因高速光模块放量大幅提升至94.49%，到2021进一步提升，表明了公司产品结构的改善。 图表5：公司营收占比 点对点光模块附加值高、毛利率高。点对点光模块主要为定制化生产，具有“小批量，多品种”的特点，PON光模块主要为大客户规模化集中采购，因而点对点光模块附加值高。此外点对点光模块销售中外销占比较大，而PON光模块销售以内销为主，由于国外光模块产品定制化程度高，导致外销产品的毛利率普遍高于内销产品。因2019年高速光模块放量，点对点光模块毛利率迅速提升至36.26%，2020和2021年保持高毛利率水平，分别为37.57%和32.41%，为公司利润增长提供保障。 图表6：公司分产品毛利 产能：“中移”，国内产商份额提升。本轮400G周期，随着国内厂商技术、产品逐步成熟，凭借成本优势带来的高性价比优势，在北美市场份额不断提升。而海外厂商受限于高用人成本，盈利能力承压，逐步退出该市场。根据Yole数据，2020年公司全球市占率3%，首次列入全球前十光模块公司，随着产能向国内转移，公司有望进一步提升市场份额。 图表7：2020年全球光模块地厂商市场份额 图表8：全球TOP10光模块公司变迁 海外市场占比提升、毛利率持续向好。公司海外市场拓展稳步增长，2021年海外营收22.73亿元，2016-2021年外销复合增长率为48.7%，可观的海外业务量支撑公司收入高速增长。海外大客户突破迎来高速光模块放量，叠加公司领先的成本控制能力和批量供货能力，使公司海外毛利率从2018年34.09%提升至2020年38.74%，2021年受400G降价及芯片原材料涨价，稍有回落。海外毛利高于国内，随着海外市场收入占比提升，产品结构优化将带动公司毛利率进一步提升。 图表9：公司海外营收占比 图表10：公司国内与海外毛利率 营收利润高增长。2021年公司实现营业收入29.08亿元，同比增长45.5