21年扣非归母净利yoy+42.6%，重运营+稳增长+降杠杆持续稳健扩张

公司披露2021年年报，21年营收155.13亿元，yoy+8.97%，归母净利20.47亿元，yoy+18.31%，扣非归母净利16.58亿元，yoy+42.62%；其中21Q4营业收入41.59亿元，yoy-11.70%，归母净利-0.18亿元，扣非归母净利1.89亿元。 收入端，1）分季度看，2021Q1至2021Q4营收分别为33.41/41.61/38.52 /41.59亿元，分别+30.70%/+19.99%/+9.96%/-11.70%。2）分行业看，2021年实现 ①家居商业服务业营收113.51亿元，同增10.60%，占比73.17%；②建造施工及设计服务业营收14.99亿元，同减10.17%，占比9.66%；③家装相关服务及商品销售业营收13.96亿元，同增14.01%，占比9.00%；④其他业务营收12.68亿元，同增17.22%，占比8.17%。3）分产品看，2021年①自营及租赁营收80.95亿元，同增21.14%，占比52.18%；②项目前期品牌咨询委托管理服务营收6.67亿元，同减15.38%，占比4.30%；③项目年度品牌咨询委托管理服务营收22.31亿元，同增8.21%，占比14.38%。④工程项目商业管理咨询营收0.26亿元，同减79.10%，占比0.17%； ⑤商业咨询及招商佣金营收3.32亿元，同减45.08%，占比2.14%；⑥建造施工及设计营收14.99亿元，同减10.17%，占比9.66%；⑦家装相关服务及商品销售营收13.96亿元，同增14.01%，占比9.00%。 成本端，2021年公司毛利率61.67%，同增0.16pct。分季度看，2021Q4毛利率为57.78%，同增5.08pct；分行业看，家居商业服务业、建造施工及设计服务业、家装相关服务及商品销售业和其他业务毛利率分别为70.01%、27.33%、20.55%和72.86%，分别同减0.72pct、5.34pct、1.34pct和同增9.5pct。 费用端，2021年期间费用率42.48%，同增1.21pct；其中销售费用率13.30%，同增1.40pct，主要因恢复常态化促销活动导致广告费用及宣传费上升；管理费用率12.92%，同增1.11pct；研发费用率0.39%，同增0.14pct；财务费用率15.86%，同减1.45pct。 利润端，2021年归母净利20.47亿元，yoy+18.31%，归母净利率13.20%，同增1.04pct； 扣非后归母净利率10.69%，同增2.52pct。分季度看，2021Q4归母净利率-0.42%，同减0.43pct；扣非后归母净利率4.55%，同增4.52pct。 投资建议：公司围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”战略持续努力，当前已占据国内连锁家居卖场17.5%市场份额，未来将全方位从更精细的颗粒度出发，基于原有家居商场高效渠道网络能力、强大供应链整合能力和家居运营管理经验，把握消费年轻化和存量市场翻新的双轮需求驱动，逐渐步入稳步降杠杆通道，运营效率进一步优化。上期22/23年归母净利润预测为38.5/44.7亿元，由于21年实际归母净利润相较于上次预测有较大差距，故22/23年归母净利润预测有所下调，预计22-24年归母净利润24.4/29.8/38亿元，公司作为连锁家居卖场龙头市占率保持提升趋势，22/23年预计归母净利润同比增长率相较于前次预测提升，维持“买入”评级。 风险提示：流动性风险，家装业务开拓不及预期，行业竞争加剧流量成本上升，投资性房地产公允价值波动造成大额非经常性损益的风险 财务数据和估值 1.事件 公司披露2021年年报，21年营收155.13亿元，yoy+8.97%，归母净利20.47亿元，yoy+18.31%，扣非归母净利16.58亿元，yoy+42.62%；其中21Q4营业收入41.59亿元，yoy-11.70%，归母净利-0.18亿元，扣非归母净利1.89亿元。 图1：2021年营收同比增长8.97% 图2：2021年归母净利同比增长18.31% 2.点评 2.1.收入端 分季度看 ：2021Q1至2021Q4营收分别为33.41/41.61/38.52/41.59亿元 ， 分别+30.70%/+19.99%/+9.96%/-11.70%。 图3：2020Q1-2021Q4分季度营收及其增速 分行业看：2021年实现①家居商业服务业营收113.51亿元，同增10.60%，占比73.17%； ②建造施工及设计服务业营收14.99亿元，同减10.17%，占比9.66%；③家装相关服务及商品销售业营收13.96亿元，同增14.01%，占比9.00%；④其他业务营收12.68亿元，同增17.22%，占比8.17%。 图4：2018-2021年分业务营收（亿元） 图5：2018-2021年分业务营收占比 分产品看：2021年实现①自营及租赁营收80.95亿元，同增21.14%，占比52.18%；②项目前期品牌咨询委托管理服务营收6.67亿元，同减15.38%，占比4.30%；③项目年度品牌咨询委托管理服务营收22.31亿元，同增8.21%，占比14.38%。④工程项目商业管理咨询营收0.26亿元，同减79.10%，占比0.17%；⑤商业咨询及招商佣金营收3.32亿元，同减45.08%，占比2.14%；⑥建造施工及设计营收14.99亿元，同减10.17%，占比9.66%；⑦家装相关服务及商品销售营收13.96亿元，同增14.01%，占比9.00%。 图6：2019-2021年分产品营收（亿元） 图7：2019-2021年分产品营收占比 2.2.成本端 2021年公司毛利率61.67%，同增0.16pct。分季度看，2021Q4毛利率为57.78%，同增5.08pct； 分行业看，家居商业服务业、建造施工及设计服务业、家装相关服务及商品销售业和其他业务毛利率分别为70.01%、27.33%、20.55%和72.86%，分别同减0.72pct、5.34pct、1.34pct和同增9.5pct。分产品看，自营及租赁、项目前期品牌咨询委托管理服务、项目年度品牌咨询委托管理服务、工程项目商业管理咨询、商业咨询及招商佣金、建造施工及设计和家装相关服务及商品销售毛利率分别为77.11%、72.67%、42.30%、93.00%、75.92%、27.33%和20.55%，分别同比变化+0.55pct、-6.72pct、-0.85pct、0.00pct、-8.44pct、-5.34pct和-1.34pct。 图8：2016-2021年公司毛利率 图9：2020-2021年分季度公司毛利率 2.3.费用端 2021年期间费用率为42.48%，同增1.21pct；其中销售费用率为13.30%，同增1.40pct，主要因为恢复常态化促销活动导致广告费用及宣传费上升；管理费用率为12.92%，同增1.11pct；研发费用率0.39%，同增0.14pct；财务费用率15.86%，同减1.45pct。分季度看，2021Q4期间费用率为46.52%，同增10.12pct；销售费用率16.65%，同增2.24pct；管理费用率15.63%，同增4.68pct；研发费用率0.45%，同增0.16pct；财务费用率13.80%，同增3.04pct。 图10：2016-2021年公司期间费用率 图11：2020-2021年分季度公司期间费用率 2.4.利润端 2021年公司归母净利20.47亿元，yoy+18.31%，归母净利率13.20%，同增1.04pct；扣非后归母净利率10.69%，同增2.52pct。分季度看，2021Q4公司扣非后归母净利率4.55%，同增4.52pct。 图12：2020-2021年公司分季度归母净利及其增速 图13：2016-2021年公司归母净利率 2.5.公司运营 稳步推进“轻资产、重运营”战略，委管持续拓展下沉市场，出租率持续提升。截至21年末，公司商场总经营面积2230.4万平方米，其中自营商场95家，经营面积845.5万平方米，平均出租率94.1%；委管商场278家，经营面积1384.8万平方米，平均出租率91.4%，21年公司新开20家，当前筹备委管商场中有327个签约项目已取得土地使用权/已获得地块，其中三线及以下城市数量占比超70%。公司制定多店态并行的规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百MALL商场：32家1号店、9家至尊MALL及59家标杆商场，并且以“拓品类、重运营”战略为主导，加速品类主题馆打造，快速抢占中高端消费者心智，完成300个+主题馆打造。 家装业务持续打造第二增长曲线，新零售变革增强主业竞争力。截至21年末，公司已在全国开设了253家家装门店，覆盖200余个城市。公司加大新一代家装平台系统项目的建设，已完成了多平台开发建设，建立了从流量投放、获取到二次分发的专业数字化营销能力。新零售方面，基于商场的数字化升级及线上流量入口的有效布局已初见成效，先后完成对线上选品、内容供给、数字运营、流量承接及营销模式的升级与创新；未来将打造人货场三位一体的互联网运营平台。 全面优化营销管理能力，精细化营销精准引流。公司线上化运营能力持续加强，不断优化微信、抖音、小红书等多平台矩阵投放，提升线上流量采买效率；同时精细化垂直品类营销活动，扩大营销差异。通过营销的多元建设推广，公司2021年实现营销传播总曝光30亿次，月活跃团人数超10万人，私域用户总数超10万人等成绩。同城零售依托“天猫同城站”打造“线上展示引流、线下体验消费”的一体化闭环，实现精准引流、提升效率。 3.投资建议 公司围绕“全渠道泛家居业务平台服务商”战略持续努力，当前已占据国内连锁家居卖场17.5%市场份额，未来将全方位从更精细的颗粒度出发，基于原有家居商场高效渠道网络能力、强大供应链整合能力和家居运营管理经验，把握消费年轻化和存量市场翻新的双轮需求驱动，逐渐步入稳步降杠杆通道，运营效率进一步优化。上期22/23年归母净利润预测为38.5/44.7亿元，由于21年实际归母净利润相较于上次预测有较大差距，故22/23年归母净利润预测有所下调，预计22-24年归母净利润24.4/29.8/38亿元，公司作为连锁家居卖场龙头市占率保持提升趋势，22/23年预计归母净利润同比增长率相较于前次预测提升，维持“买入”评级。