业绩符合预期，试水全国推广初见成效

收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 2022年3月31日，公司发布2021年报：2021年度公司实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长32.37%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额2.97亿元，同比增长15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，我们维持2022-2023年不变并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为2.64、3.45、4.48亿元，对应EPS分别为1.73、2.26、2.94元/股，当前股价对应PE分别为34.3、26.3、20.2倍，维持“买入”评级。 互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 从销售地区来看，2021年公司浙江省内地区实现营收4.82亿元（+19.1%），毛利率84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收0.92亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收1.85亿元(+27.33%)，毛利率85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面，2021年公司实现营收3.43亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021年公司实现营收4.16亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收2.70亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升 2022年3月31日，公司发布2021年报：2021年度公司实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长32.37%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额2.97亿元，同比增长15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。 分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.74亿元(+31.12%)、1.43亿元(+38.62%)、1.62亿元(+2.80%)、2.87亿元(+18.76%)；归母净利润分别为0.41亿元(+25.67%)、0.14亿(+44.26%)、0.32亿元(+30.04%)、1.14亿元(+34.31%)；扣非净利润分别为0.36亿元(+13.94%)、0.09亿元(+297.32%)、0.31亿元(+25.34%)、1.24亿元(+44.52%)。公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，成立浙江寿仙谷济世健康发展有限公司试水全国市场代理商制度，运行寿仙云等寿仙谷小程序力求开创云端销售新天地，统筹上海、江苏一体化，加强循证医学临床研究与学术推广，致力开发销售新渠道，取得了良好的成效。 从产品品类来看，2021年灵芝孢子粉类产品实现营收5.36亿元（+18.24%），铁皮石斛类产品实现营收1.23亿元（+20.97%），主导产品均实现销售稳健增长。 从盈利能力来看，公司2021年毛利率83.53%（+0.14pct），净利率26.11%（+2.26pct)。盈利能力的提升主要得益于公司主导产品毛利率有所提升，其中灵芝孢子粉类产品毛利率为88.17%（-0.62pct），泌尿系统类产品毛利率为77.54%（+1.57pct）。 从费用率来看，2019-2021年公司期间费用占营业收入的比率分别为64.03%、60.58%和56.61%，保持逐年递减，公司对费用把控能力逐步增强。2021年度公司销售费用率提升0.17pct至41.68%；管理费用率下降2.28pct至16.72%；财务费用率下降1.87pct至-1.79%。 从现金流来看，2021年经营活动产生的现金流量净额为2.97亿元（+15.74%），主要是公司销售收入增加所致；投资活动产生的现金流量净额-2.33亿元，主要是可转债项目投入建设所致；筹资活动产生的现金流量净额-0.54亿元，主要是公司筹集资金减少所致。 2、互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内收入占比保持在60%以上，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司自2021年起将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。未来公司有望通过加大社群推广力度，加大孢子粉片剂全国城市经销商招商力度，努力拓展省外市场，实现公司多区域发展。 从销售地区来看，2021年公司浙江省内地区实现营收4.82亿元（+19.1%），毛利率84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收0.92亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收1.85亿元(+27.33%)，毛利率85.05%（+0.76pct），公司互联网销售主要通过天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道，逐步加大了“寿仙谷”品牌营销宣传力度，已逐步成为传统销售渠道的重要补充。 从销售模式来看，直销模式方面，2021年公司实现营收3.43亿元（+13.67%），其中零售实现营收1.58亿元（+0.97%）；互联网零售实现营收1.85亿元（+27.33%）。 经销模式方面，2021年公司实现营收4.16亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收2.70亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长；代销式经销实现营收1.48亿元（+13.05%）。 3、产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。 种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 4、盈利预测与投资建议 公司独家种源、有机栽培、专利加工技术铸造护城河。产品方面，公司的灵芝孢子粉系列产品剂型、规格丰富，且在考虑有效成分下具备性价比具备较高临床价值。 渠道拓展方面，省内市场仍有拓展空间，未来拓展省外市场成长空间大。我们维持2022-2023年不变并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为2.64、3.45、4.48亿元，对应EPS分别为1.73、2.26、2.94元/股，当前股价对应PE分别为34.3、26.3、20.2倍，维持“买入”评级。 表1：寿仙谷盈利预测 5、风险提示 省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。 附：财务预测摘要