动力电池系统集成领军企业，覆盖主机厂+电池厂

1、公司介绍 公司系国内智能装备领域领军企业，目前主要为国内外中高端汽车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线。业务由燃油汽车领域切入系新能源汽车领域，且新能源汽车智能装备业务比重不断提高，2020年占总营收比例达到73.59%。 近年来公司业绩保持较快的增长速度，营业收入由2016年的1.78亿元增长至2020年的5.02亿元，复合增长率为29.59%；归母净利润由2016年的0.27亿元增长至2020年的0.61亿元，复合增长率为22.60%。毛利率维持在30%以上，净利润基本在10%以上。 2、推荐逻辑 1）新能源汽车产销量和渗透率在不断提升，动力电池需求量逐年增加。根据我们的测算，我们认为2022年模组+PACK全球市场空间在250亿元左右，到2025年市场需求将达到400亿元以上。 2）动力电池PACK市场主要参与者包括电池生产企业、整车企业和专业电池PACK企业，其市场占比约为60％：20％：20％。近年来公司客户从整车厂拓展至头部电池厂，业务出现明显增量，2021年公司和孚能科技签署三份模组线采购合同，累计金额3.43亿元，和宁德时代及其子公司签订各类合同，累计金额12.59亿元。 3）公司产品具备高自动化率的核心竞争优势。模组线：市场模组线自动化率不70%，而公司模组线最高自动化率已经达到95%，生产节拍最高可达20.58秒/个；PACK线：在市场自动化率不高的情况下，公司生产节拍可达51秒/件，自动化率最高达89%。 4）自动化生产装备对于厂房面积具有较高的要求，截止2022年1月，公司已有工厂面积约7.2万平方米，预计2022年底生产面积可超12万平方米，产能迅速扩张。 3、盈利预测与投资建议 预计2021-2023年公司营业收入分别为11.08亿、25.71亿、37.97亿，YOY为120.58%、132.01%、47.69%；归母净利润分别为0.71亿、2.60亿、4.29亿，YOY为16.11%、267.99%、65.23%，对应PE 101X、27X、17X。我们看好公司核心竞争力，采用PEG法进行估值，判断公司目标市值102.06亿元，上涨空间为47.10%，对应目标价为134.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业波动风险；毛利率率下降风险；市场竞争加剧风险； 技术更新迭代风险等 财务数据和估值 1.公司介绍：智能装备领域领军企业，切入新能源汽车市场后快速成长 1.1.由燃油汽车领域切入新能源汽车领域，产品竞争力突出 公司系国内智能装备领域领军企业，目前主要为国内外中高端汽车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线。成立初期业务以燃油汽车单机装备为主，随着市场不断变革，公司在短短数年内迅速切入新能源汽车领域，成为国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业之一。公司历经了如下四个发展阶段： 2007年-2010年：此阶段主要生产燃油汽车单机装备，通过良好的产品质量和客户服务，建立了良好的品牌形象与业内口碑，积累了蒂森克虏伯、采埃孚等优质客户资源。 2010年起：经过前期技术探索与客户积累，逐步进入燃油汽车智能装备领域，为客户提供汽车底盘系统生产线、变速器生产线等成套自动化产品。 2013年起：根据自身技术积累及未来市场判断，切入新能源汽车智能装备领域，为宁德时代新能源、合肥国轩等国内知名新能源汽车动力电池企业提供智能生产线，成为国内较早进入新能源汽车智能装备领域的智能装备供应商。 2017年至今：子公司递缇智能收购了实际控制人潘延庆控制的宝宜威机电及其子公司的工业制造数据系统相关经营性资产，公司主营产品除智能自动化装备外，新增了工业制造数据系统。 图1：公司发展历程 公司业务覆盖了新能源汽车及燃油汽车智能制造领域，智能制造包含硬件基础（智能自动化装备）和软件基础（工业制造数据系统）两个方面，而公司的硬件生产又同时覆盖新能源汽车和燃油汽车两个领域。 图2：公司主营产品划分 1）新能源汽车智能制造装备领域主要产品包括： 动力电池模组/电池包（PACK）生产线：应用了机器人技术、激光技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升了电池模组/电池包（PACK）生产效率与产品品质。公司是率先切入新能源汽车动力电池领域的智能制造装备企业，公司生产的模组生产线生产节拍最高可达20.58秒/个，电池包（PACK）生产线生产节拍可达51秒/件。 电动车动力总成(EDS)生产线：由电机、变速器、电控系统组成，主要应用了机器人技术、拧紧技术、拧紧自动送钉技术等高新技术手段。 测试和检测系统：主要应用于动力电池、电动力总成（EDS）生产的测试环节，是保证产品质量可靠性的关键设备。 燃料电池电堆/系统生产线：应用了机器人技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术等高新技术手段，大幅提升了燃料电池电堆/系统生产效率与产品品质。 图3：公司pack线产品图示 2）燃油汽车智能自动化装备：公司生产的燃油汽车智能自动化装备主要用于汽车底盘系统、变速器等汽车部件的自动装配，同时还提供装配线中单机装配设备的供应。 公司部分产品已经实现国产替代。如汽车后桥前束外倾自动调整台是底盘生产线中技术要求最高的技术环节，国内大部分均需依赖国外进口，公司生产的该产品生产节拍达小于72秒/台套，调整精度不低于0.02分，拧紧扭矩差不大于3%，填补国内空白。 图4：汽车底盘系统生产线图示 3）工业制造数据系统：2017年公司通过收购宝宜威机电开始布局工业数据制造系统业务。 工业制造数据系统可大幅提升智能自动化装备的智能化水平，相较自动化装备中自带的信息控制系统，工业制造数据系统可根据客户定制化需求。同时，公司生产的工业制造数据系统具备良好的兼容性和易扩展性，可根据客户已有的自动化生产系统进行改造升级，降低客户成本。这部分业务主要有子公司递缇智能单独向客户销售。 图5：工业制造数据系统和智能自动化装备的应用关系 1.2.盈利质量不断提升，毛利率高于行业平均水平 近年来公司业绩保持较快的增长速度，营业收入由2016年的1.78亿元增长至2020年的5.02亿元，复合增长率为29.59%；归母净利润由2016年的0.27亿元增长至2020年的0.61亿元，复合增长率为22.60%。 图6：2016-2021年Q3公司营业收入（百万元） 图7：2016-2021年Q3公司归母净利润（百万元） 利润率方面，公司毛利率维持在30%以上，净利润基本在10%以上，整体在较高水平，但存在一定波动性，主要原因有：1）公司产品为非标产品，个别项目对公司毛利率影响较大；2）公司正处于业务快速发展的阶段，存在为了开拓新客户而进行让利的情况。与同行业（天永智能、机器人等七家公司）相比，公司盈利能力高于行业平均水平。 图8：2016-2021年Q3毛利率、净利率 图9：2017-2019年公司综合毛利率高于行业平均水平 行业平均数据来自于：天水智能、机器人、科大智能、江苏北人、哈工智能、 天奇股份、瑞松科技 费用率方面，2016-2020年公司期间费用率分别为17.56%、26.83%、19.68%、23.42%、18.37%，2017年期间费用率较高的原因主要系控股股东以较低价格增资确认股份支付导致管理费用较高。拆分来看研发费用在期间费用中占比较高，公司的研发投入一直维持在较高水平，2016-2020年研发费用率分别为9.17%、7.97%、10.41%、12.88%、10.65%，体现出公司以技术为本的理念。 公司ROE、ROA迅速增长，2019年ROE（加权）增长至20.16%，ROA增长至13.22%，处于较高水平，2020年由于上市后净资产增加有所下降。 图10：2016-2020年Q1公司期间费用 图11：2016-2020年Q1公司ROE、ROA 新能源汽车领域业务已成为公司最主要的业务构成。分业务来看，新能源汽车智能装备业务比重不断提高，2020年占总营收比例达到73.59%。在新能源汽车渗透率不断提高的大环境下，公司未来业绩有望迅速提高。 图12：公司各业务占比 1.3.股权结构集中，实控人经验丰富 截止至2021年10月30日，公司实控人为潘延庆、王颖琳，其中第一大股东为王颖琳，持有公司25.62%的股份，而潘延庆则和另一位股东奚挹清分别持有公司12.81%的股份。同时潘延庆则和王颖琳通过晶流投资、晶徽投资间接控制公司3.02%的股权，王颖琳和潘延庆分别持股27.13%，14.32%。二人签署《一致行动协议》，确保公司股权结构稳定。 图13：公司股权结构 潘延庆、王颖琳两位实控人深耕汽车行业多年，具有深厚的技术背景和实业经验，将为公司在技术层面上的发展保驾护航。 表1：实控人简介 2.行业分析：发展趋势利好，市场空间广阔大有可为 2.1.电池模组和PACK生产线处于动力电池生产的后端 锂电池制造工艺可以分为三个阶段，从极片制作到电芯制作再到电池组装，对应前中后三道工序，其价值占比约为（35~40）%:（30~35）%:（30~35）% 图14：动力电池生产流程 前端：工艺的目的是制备锂电池正负极片，工序主要包括搅拌、涂布、辊压、分切，涉及的锂电设备主要包括真空搅拌机、涂布机、辊压机等。 中端：中段工艺主要是完成单体电池的成型，主要工艺流程包括制片、极片卷绕、模切、电芯卷绕成型和叠片成型等。目前动力锂电池的电芯制造工艺主要有卷绕和叠片两种，对应的电池结构形式主要为圆柱与方形、软包三种。 后端：这一阶段是将众多单个的电芯通过串、并联的方式连接起来的电池组，一个大的电池组通常会由多个电池模块组成，每个电池模块则由多只单体电池通过串联和并联的方式组合而成，串联能够提升电池模块的电压，并联能够提升电池模块的容量。 生产工艺主要为分容、化成、检测和包装入库四道工序，模组组装和PACK组装在包装入库这一环节（模组生产线将电芯组装成模组，PACK生产线将模组组装成电池包）。 模组工艺流程：生产部门将每个模组需要的电芯、侧板、端板等组件进行配对、清洗，然后将电芯、端板和侧板涂胶进行粘合、组装；之后将侧板焊接，测试绝缘内阻，粘合底板并组装，待胶水固化后焊接连接片，进行模块测试，最后组装好顶盖并入库。主要流程图如下： 图15：模组工艺流程 电池包工艺流程：生产部门先将需要的连接器组装到下箱体上，装入冷却系统，将对应的模组装入外壳，连接高低压线束，紧固上盖；之后进行冷却系统及箱体的密封性测试；通过之后进行电池包的最终测试，合格之后入库。主要流程图如下： 图16：电池包工艺流程 2.2.外部旺盛需求、内部成本管控，自动化生产线厂商迎来机会 动力电池PACK的市场参与者主要有三种类型的企业：电芯生产企业、整车企业和专业电池PACK企业，其市场占比分别约为60%、20%、20%。其中，乘用车市场PACK以主机厂为主；而专用车、客车市场PACK则以电池厂为主。 电芯企业：通过参与动力电池系统PACK的生产来延长自身产业链、扩大利润空间。 掌握着大量电动汽车不同运行状态的电池数据，涉足PACK领域有明显的便利性。通常采用“BMS+PACK”的模式，掌握了动力电池电芯到电池包的整套核心技术。 整车企业：通过对PACK领域的涉足，能有效地定义出最佳的电池设计和规格、进行定制化的生产。越来越多主机厂通过选择外购电芯自己做总成的方式涉足PACK领域，代表性企业有比亚迪、长城汽车和江淮企业等。整车企业具有将生产的PACK实现自产自销的便利，还具有能更好把握PACK与电动汽车之间最优匹配度的优势。 第三方PACK厂商：随着电芯企业和整车厂分别向其下游、上游的电池包方向扩展，其市场地位在被不断地削减。 2.2.1.外部来看动力需求持续扩大 新能源汽车已成趋势，21年渗透率大幅上升。2021年中国纯电动汽车的销量达到273万辆，插电式汽车销量达到60万辆，近五年二者销量的年均复