量价齐升业绩稳增，策略营销双重发力

事件：公司2021年实现营收1061.90亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%。其中21Q4实现营收315.48亿元，同比增长13.89 %；归母净利润151.94亿元，同比增长18.06 %。 业绩及盈利能力稳健增长，受益于毛利率上涨及销售费用率下降。全年业绩增长略超预期，同时公司直销收入占比进一步提升，2021占比22.66%，较2020同比提升8.69pct，直销收入同比增长81.49%。此外，公司毛利率保持增长，2021年酒类毛利率91.62 %，同比增长0.14pct，其中茅台酒毛利率94.03%，同比增加0.04pct。2021年销售费用率下降0.1pct至2.5%，受益于毛利率的上涨以及销售费用率的减少，2021年公司归母净利率47.92%，同比增长0.27pct。 产能扩建有序推进，系列酒产能扩产持续发力。公司2021年生产基酒8.47万吨，同比增长12.72%；其中生产茅台酒基酒5.65万吨，同比增长12.42%。 在供不应求的背景下，公司在2021年积极扩充基酒产能，尤其是系列酒产能：新增茅台酒基酒设计产能182.5吨，3万吨酱香系列酒技改项目有序推进；新增系列酒基酒设计产能6400吨。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2021年34.09亿元，同比增加63.12%，主要是支付土地出让金较上期增加。公司计划2021年将完成69.69亿元的基本建设投资，较大幅度提升基建投入力度。 茅台+系列酒双轮驱动，1935完善价格带的同时冲击竞品。2021年公司系列酒销量3.02万吨，同比增长1.46%。系列酒销售收入125.95亿元，同比增长26.06%。同时，公司酱香系列酒广告及拓展费用投放增长，酱香系列酒经销商数量大幅增加，公司持续着力推动系列酒发展。茅台1935维持高热度，千元级产品中，公司规划1935要成为台柱产品冲击相似价格带竞品，未来系列酒将带动公司市场份额进一步提升。公司着力推动系列酒发展取得阶段性成功，成为未来营收增长的重要驱动力，扩大品牌推广和目标消费者培育，进一步带动酱香热，提升渠道能力。 营销改革持续推进，长期价值有望企稳并逐步提升。2021年9月茅台新董事长丁雄军上任以来，营销体系改革持续推进。2022年市场工作会上基于市场环境面临新趋势、新群体、新场景、新零售、新产品“五个新”的变化提出“五合营销法”，构建和完善数字化营销平台，加快补齐新零售短板。重启电商营销平台有望进一步完善优化公司营销架构，强化渠道管控能力，牢抓量价主动权。近期批价回落，主要由于一线城市疫情扰动以及i茅台上线等原因。未来伴随疫情形势逐步缓和，高端白酒刚需消费场景回暖等有利因素作用，在量价齐升的驱动下，茅台长期价值有望企稳并逐步提升。 盈利预测：我们预计公司22-24年营收1269.8/1460.27/1704.64亿元，同比增长16%/15%/16.74%，净利润623.14/727.08/848.26/亿元，同比增长18.78%/16.68%/16.67%，EPS为49.61/57.88/67.53元/股。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，疫情反复影响白酒正常消费等。 财务数据和估值