并购及线上业务发力，业务延续高速增长

业绩保持高速增长，整体业绩符合预期 公司发布2021年业绩公告，2021年实现收入13.72亿元，同比增长48.3%，净利润亏损5.07亿元，同比增加98.5%，经调整净利润1.57亿元，同比增加85%，整体业绩符合预期。 并购及线上业务发力，推动医疗健康解决方案收入提升 从营业收入结构看，公司收入主要来自医疗健康解决方案，小部分来自销售医疗健康产品。通过业务收购持续扩大业务规模及线上诊疗快速发展，2021年医疗健康解决方案营收达到13.43亿元，同比增长50.6%。销售医疗健康产品收入达0.29亿元，同比下降13.3%，由于公司终止部分不良产品的产品线所致。2021年医疗健康解决方案营收占比达97.9%。 线上诊疗平台扩容，医保收入占比稳中略降 随着公司内生增长及线下医疗服务网络规模扩大，2021年公司线下医疗机构的收入12.19亿元，同比增长35.2%。由于收购白露及万家平台，叠加疫情促进线上健康解决方案需求提升，2021年公司线上医疗健康平台的收入1.53亿元，同比大增536.3%，整体收入占比提升至11.2%。 2021年医保收入3.81亿元，收入占比下降1.1 pct至27.8%。 线上成本增加致毛利率下降，扣非净利率进一步提升 2021年公司毛利率为45.2%，同比下降2.1pct，其中，医疗健康解决方案毛利率45.2%，同比下降2.3pct，主要由于线上医疗健康平台的人力资源成本增加导致。健康产品销售业务毛利率44.5%，同比增加4 pct，主要由于线上平台销售燕窝花胶等高毛利产品导致。净利率为-36.9%，同比下降9.4pct，主要由于优先股等公允价值亏损所致。经调整净利率11.4%，同比增加2.3pct。销售费用率30.1%，同比增加2.1pct，行政费用率18.1%，同比增长10.5pct，主要由于股份开支影响。 1.0向3.0进化，中医诊疗生态网络初具 公司业务发展经历从线下到线上延伸至生态三个阶段。公司旗下42家医疗机构中32家为并购所得，10家自建。公司共有39家机构拥有医保定点资质，医保收入占比28%左右。通过将42家医疗机构的经营面积、运营时间和坪效进行统计汇总，随着运营时间的延长，坪效呈现稳步升高的态势。2020年公司旗下医疗机构坪效最高的岭南东山达到6.73万元 /m2 （按总收入/总面积计算）。2020年中国线下及线上医疗服务网络的所有民营中医医疗机构的医疗健康解决方案的医疗机构进行统计，固生堂收入规模排名第一。 估值与评级 内生外延双轮驱动下，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为16.85/22.60/30.02亿元，归母净利润分别为1.99/2.85/4.06亿元，经调整净利润分别为2.29/3.13/4.35亿元。当前市值对应经调PE分别为24/18/13倍。在中医药行业持续高质量发展的背景下，考虑到公司市场地位领先，全国布局持续深化，具备良好的增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新医疗机构发展不及预期；新冠疫情影响线下业务开展； 医保支付政策变动；短期内股价波动风险