产品价格助力业绩增长，双支柱战略拓宽成长之路

事件：公司于2022年3月30日发布年报，2021实现营业收入128.69亿元，同比增长8.05%，实现归属母公司净利润14.72亿元，同比增长8.88%，实现扣非归母净利润14.82亿元，同比增长8.08%。2021Q4实现营业收入35.26亿元，同比增长16.39%，环比增长4.81%，实现归属母公司净利润2.21亿元，同比下降12.87%，环比下降49.11%，实现扣非归属净利润2.22亿元，同比下降14.4%，环比下降48. 67%。 点评： 全年业绩稳步提升，Q4营收创历史最佳。公司2021年实现归母净利润14.72亿元，同比增长8.88%，；Q4单季实现营收35.26亿元，同比增长16.39%，环比增长4.81%。 盈利能力方面，公司2021毛利率为34.15%，同比下降3.8pct，净利率为11.93%，同比下降0.47pct，ROE为10.44%，同比提升0.75pct；2021Q4毛利率为21.70%，同比下降12.28pct，环比下降16.09pct，净利率为7.21%，同比下降2.19pct，环比下降6.64pct，ROE为1.57%，同比下降0.27pct，环比下降1.54pct。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为17.09%，同比下降3.07pct。其中，销售费用率为9.30%，同比下降1.80pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.65%，同比下降0.18pct，财务费用率为0.13%，同比下降1.1pct。 全球化运营提升效率，产品价格提升缓解压力。公司主要原材料采购成本包括丙烯（95%）、甲醇、硫磺在报告期内分别上涨40%、51%、75%。根据wind，丙烯、甲醇、硫磺在四季度的平均价格分别同比上涨8.7%、40.89%、151.49%，环比上涨3.19%、8.55%、19.49%。在此背景下，公司凭借全球化的销售网络、均衡的产业布局积极主动地管理产品价格、持续提升运营效率，助力公司全年营收和利润实现同比增长,运营效率提升帮助公司额外缩减经常性成本开支约人民币1.65亿元。2022年一季度，尽管丙烯和硫磺环比仍有所上涨，但是甲醇市场价回落，环比下降5.23%。公司一方面能够灵活调整产品销量和价格，另一方面我们认为，未来蛋氨酸受欧洲天然气涨价导致价格自上而下传递、豆粕涨价带来高蛋氨酸饲料配方需求增加等多重因素影响价格有望走高，公司业绩压力有望缓解。 二期项目即将试运行，蛋氨酸巨头地位将进一步巩固。2021年，公司的营业收入增长8%，主要归功于液体蛋氨酸销售同比增长23%、特种产品销售同比增长12%。 公司蛋氨酸的产能49万吨/年，市场份额排名全球第二，其中在液体蛋氨酸领域排名全球第一。目前年产能18万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目进展顺利，已实现600万小时无事故，项目土建工程已经完成，建造工程完工率超99%，进入预调试阶段。预计2022年下半年试运行。二期项目建成后将帮助公司更好满足日益增长的客户需求，并将进一步提升成本效益。根据中国饲料行业信息网，在蛋氨酸市场需求稳定增长的情况下，全球液体蛋氨酸的合理渗透率在50%左右，公司渗透率、市占率有望进一步提升。 特种产品快速发展，新项目推进拓宽成长空间。公司一直积极实施“双支柱”战略，在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。2021年公司特种产品收入同比增长12%，主要原因：1.中国和拉美市场销售增长突出，分别同比增长62%、16%；2.受美国和中国市场拉动，反刍动物产品业务保持双位数销售增长15%；3.营养促健康业务稳定增长，FRAmelco业务整合释放协同效益，喜利硒销量增长31%；4.全球适口性产品业务和水产业务分别同比增长11%、13%；5.消化性能产品业务得益于市场渗透率的进一步提升，在四季度取得双位数销售增长。 2021年10月底公司推出酶制剂产品罗酶宝Phyplus，将为2022年的促进消化性能产品业务带来增长。同时，公司已于2021年年底启动欧洲特种产品产能扩充及优化项目以支持业务增长、优化生产布局并提升客户服务水平。另外，安迪苏与恺勒司合作成立的合资公司恺迪苏正在按计划稳步推进斐康 ® 创新蛋白产品的首个规模化生产单元项目，预计将于2022年年底启动销售。公司第二支柱业务加速发展，将进一步拓宽公司的成长空间。 盈利预测：考虑公司蛋氨酸二期项目即将运行，特种产品快速发展拓宽成长空间，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为18.89亿元（原为1 7.99亿元）、21.96亿元（20.58亿元）、24.28亿元（新增），EPS分别为0.70元（原为0.67元）、0.82元（原为0.77元）、0.91元（新增），给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、产品价格下滑、产能建设及释放不达预期、特种产品发展不及预期、研报使用的信息数据更新不及时的风险 一、安迪苏：全球动物营养及健康解决方案领域的领军企业 老牌国际巨头，专注动物营养领域。安迪苏于1939年在法国科芒特里成立。2006年，安迪苏加盟蓝星集团。2015年，安迪苏在A股上市。公司专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业，全球六大维生素A供应商之一及全球重要的动物营养品添加剂领导企业。公司主要产品分为三类：（1）功能性产品：蛋氨酸（产能49万吨）、维生素A 100（5000吨）、硫酸铵和硫酸钠；（2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂；（3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 图表1公司发展历程 图表2公司主要产品及产能 图表3公司主要产品系列介绍 公司股权结构简单集中，全资控股安迪苏营养集团。公司控股股东为中国蓝星（集团）股份有限公司，蓝星集团是中国化工集团公司的子公司。 2019年10月23日，公司发布公告称，同意以现金方式向蓝星集团购买其持有的蓝星安迪苏营养集团有限公司15%的普通股股权，交易完成后，蓝星安迪苏营养集团有限公司将成为公司的全资子公司，一方面可以改善和简化公司治理结构，另一方面可以获得子公司的全部利润贡献。 图表4公司股权结构（截至2022年3月31日） 二、盈利承压因素有望改善，双支柱业务布局拓宽空间 全球化运营提升效率，产品价格提升缓解压力。公司主要原材料采购成本包括丙烯（95%）、甲醇、硫磺在报告期内分别上涨40%、51%、75%。 根据wind，丙烯、甲醇、硫磺在四季度的平均价格分别同比上涨8.7%、40.89%、151.49%，环比上涨3.19%、8.55%、19.49%。在此背景下，公司凭借全球化的销售网络、均衡的产业布局积极主动地管理产品价格、持续提升运营效率，助力公司全年营收和利润实现同比增长。2022年一季度，尽管丙烯和硫磺环比仍有所上涨，但是甲醇市场价回落，环比下降5.23%。 图表5主要原料之一甲醇价格回落 图表6主要产品蛋氨酸价格企稳 蛋氨酸价格有望走高。蛋氨酸是动物必需氨基酸，但其无法在动物体内合成，需从食物中摄入，因此在饲料添加剂中，蛋氨酸属于必不可少的组分。按照动物生理对氨基酸的需求在饲料中添加蛋氨酸，能均衡饲料配给，进而减少饲料成本。从需求侧看，蛋氨酸消费具有一定刚性且能够大幅降低禽畜养殖成本，随着现代化养殖业发展，蛋氨酸需求高增长。 从供给侧看，由于蛋氨酸的生产具有较高的生产壁垒，行业供给端长期保持寡头垄断格局。前四大蛋氨酸生产商——赢创、安迪苏、诺伟司、住友总产能占全球蛋氨酸产能的80%左右。尽管我国从2010年实现国产化突破，但是产能、开工率目前尚不足，仍存在进口依赖。从蛋氨酸价格走势上看，我们认为未来有望走高。一方面是因为欧洲天然气目前供应紧张，能源成本高涨将最终传递到终端蛋氨酸价格；另一方面是因为当前豆粕等饲料价格走高，养殖户更有动力采用高蛋氨酸添加的饲料配方以节省饲料成本，这将带来蛋氨酸需求的新增量。 图表7蛋氨酸现有产能及在建产能规划（单位：万吨） 二期项目即将试运行，蛋氨酸巨头地位将进一步巩固。2021年，公司的营业收入增长8%，主要归功于液体蛋氨酸销售同比增长23%、特种产品销售同比增长12%。公司蛋氨酸的产能49万吨/年，市场份额排名全球第二，其中在液体蛋氨酸领域排名全球第一。目前年产能18万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目进展顺利，已实现600万小时无事故，项目土建工程已经完成，建造工程完工率超99%，进入预调试阶段。预计2022年下半年试运行。二期项目建成后将帮助公司更好满足日益增长的客户需求，并将进一步提升成本效益。根据中国饲料行业信息网，在蛋氨酸市场需求稳定增长的情况下，全球液体蛋氨酸的合理渗透率在50%左右，公司渗透率、市占率有望进一步提升。 图表8安迪苏生产基地 特种产品快速发展，新项目拓宽成长空间。公司一直积极实施“双支柱”战略，在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。 2021年公司特种产品收入同比增长12%，主要原因：1.中国和拉美市场销售增长突出，分别同比增长62%、16%；2.受美国和中国市场拉动，反刍动物产品业务保持双位数销售增长15%；3.营养促健康业务稳定增长，FRAmelco业务整合释放协同效益，喜利硒销量增长31%；4.全球适口性产品业务和水产业务分别同比增长11%、13%；5.消化性能产品业务得益于市场渗透率的进一步提升，在四季度取得双位数销售增长。2021年10月底公司推出酶制剂产品罗酶宝Phyplus，将为2022年的促进消化性能产品业务带来增长。同时，公司已于2021年年底启动欧洲特种产品产能扩充及优化项目以支持业务增长、优化生产布局并提升客户服务水平。 另外，安迪苏与恺勒司合作成立的合资公司恺迪苏正在按计划稳步推进斐康 ® 创新蛋白产品的首个规模化生产单元项目，预计将于2022年年底启动销售。公司第二支柱业务加速发展，将进一步拓宽公司的成长空间。 图表9公司特种产品 三、盈利预测及评级 考虑公司蛋氨酸二期项目即将运行，特种产品快速发展拓宽成长空间，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为18.89亿元（原为17.99亿元）、21.96亿元（20.58亿元）、24.28亿元（新增），EPS分别为0.70元（原为0.67元）、0.82元（原为0.77元）、0.91元（新增），给予“买入”评级。 四、风险提示 原材料价格大幅上涨，产品价格下滑：原材料价格大幅上涨或将压缩公司盈利空间。维生素及蛋氨酸价格下滑将影响公司盈利水平。 产能建设及释放不达预期：公司扩产计划不达预期将影响公司业绩增长。 特种产品发展不及预期：特种产品作为公司第二支柱产业，是公司未来成长性的重要看点。如特种产品发展规划不及预期，将影响公司成长性。 研报使用的信息数据更新不及时的风险。 图表10盈利预测