经营逆势提升，构建“3+1”业务模式

投资要点 业务稳健增长，]财务状况持续优化。公司2021年营业收入2121亿元（+18%），主要受益于销售结算面积同比增长41.5%；实现归母净利润324亿元，同比增长8.7%，核心净利润266亿元，同比增长10.2%。全年综合毛利润率为27.0%，其中开发销售业务毛利率下降5.4pp至23.7%，经营性不动产业务毛利率提高1.8pp至68.2%；财务状况优化，净有息负债率为30.4%，平均融资成本降至3.71%，处于行业低位。 销售稳健增长，土储持续聚焦高能级城市。2021年公司签约销售额3158亿元（+10.8%），2021年公司总土地储备面积6873万方，开发销售型土储面积达5778万方，新增权益土地储备1107万方，其中一二线城市投资占比90%，并重点在杭州、南京、重庆、长沙等地获取多个城市级TOD商业综合体项目。土储布局与结构持续优化，可保障集团未来三年以上的发展需求。 商业运营能力提高，轻资产管理成为新业绩增长点。1）经营性不动产业务2021年录得收入174.3亿元（+36%），旗下购物中心零售额同比增长45%至1072亿元，租金收入增长38.1%至139亿元，出租率提高2.3pp至97%。新增购物中心项目12个，截至2021年末在营购物中心共54个，储备项目约61个，经营性不动产土储面积达1095万方，其中购物中心占比达68.7%，重点布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、成都等30个核心城市。2）公司旗下轻资产管理业务平台华润万象生活2021年实现营业额88.8亿元，同比增长30.9%，物业管理合约面积达1.96亿平方米，同比增长30.3%。 积极构建“3+1”一体化业务模式，多元生态圈规模加速形成。公司积极发展开发“销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务”三大主营业务和生态圈要素型业务一体化发展的“3+1”业务模式，2021年城市建设及运营、长租公寓等生态圈要素业务实现收入167.3亿元，其中城市建设及运营贡献达到了95%，公司定位城市建设及运营服务商的新增长模式正在加速形成。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为11.5%，考虑公司商业项目快速拓展，运营能力行业领先，且住宅开发仍然保持稳健增长，给予华润置地2022年业绩6.5倍PE，目标价为36.92元（相当于45.52港元），维持“买入”评级。 风险提示：商业拓展不及预期；地产销售回款不及预期；项目结算不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022-2024年由于公司物业销售业务结算节奏影响，结算金额增速分别为18%/13%/10%，毛利率分别为23.7%/23.7%/23.7%； 假设2：2022-2024年公司物业投资及管理业务收入增速分别为40%/35%/28%，毛利率分别为68.2%/68.2%/68.2%； 假设3：2022-2024年公司其他业务收入增速分别为13%/10%/8%，毛利率分别为23%/23%/23%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 估值与评级： 预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为11.5%，考虑公司商业项目快速拓展，运营能力行业领先，且住宅开发仍然保持稳健增长，给予华润置地2022年业绩6.5倍PE，目标价为36.92元（相当于45.52港元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值