营收增长显著，先进制造和全球营销网络双重驱动

事件：润丰股份发布2021年年报，实现营业收入97.97亿元，同比增长34.39%；实现营业利润10.13亿元，同比增长78.79%；归属于上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长82.74%。按2.76亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.90元，每股经营现金流为2.86元。其中第四季度实现营业收入30.39亿元，同比增长114.44%；实现归属于上市公司股东的净利润3.50亿元（2020年为0.09亿元）；折合单季度EPS 1.27元。公司发布2022年一季度业绩预告，公司预计2022年第一季度实现归母净利润3.5-4.5亿元，比去年同期增长264%-368%。公司该季度业绩增加主要由于公司依托全球营销网络和“轻架构、快速响应”的业务模式，实现在各主要市场主营产品销量及销售收入均增幅显著。 销售规模大幅增长、毛利率显著提升，主要源于除草剂业务售价涨幅显著。 2021年，公司营业收入同比增加25.07亿元，分种类看，除草剂业务收入同比增加21.91亿元，杀虫剂业务同比增加1.80亿元，杀菌剂业务同比增加0.04亿元，营收增长主要来源于除草剂业务。从量来看，2021年公司主营产品产量19.10万吨，同比增加0.14万吨；销量24.90万吨，同比减少0.67万吨；贸易量5.80万吨，同比减少0.81万吨，我们认为公司销量规模减少主要由于外购后直接销售的贸易类产品规模减少所致。从价格上看，公司除草剂产品价格全年呈上涨趋势，21年上半年销售均价3.0万元/吨，下半年涨至4.38万元/吨。因此，我们推测除草剂价格和销量的上涨是带动公司销售规模增长的主要因素。 期间费用：销售费用、管理费用同比降低，研发投入保持高增长。2021年，公司销售费用率2.2%，管理费用率3.0%，财务费用率1.0%，分别同比yoy-0.2/+0.1/-2.2pcts。三项费用金额合计6.10亿元，同比减少0.13亿元，主要由于公司采取的一系列套期保值等管理汇率风险敞口的措施，在汇率波动情况下，公司的汇兑损失同比减少1.26亿元所致。公司研发费用3.12亿元，同比增加1.37亿元；研发费用率3.2%，yoy+0.1pcts。公司研发费用主要投向除草剂和杀菌剂的先进技术生产工艺的开发和利用项目，待研发项目投建扩产将进一步丰富公司产品布局，提升公司市场竞争力。 独特的业务模式实现“全球中国造到中国品牌全球化”。2021年，公司全球登记费支出同比增加约5000万元（不含购买登记支付），截止2021年12月31日，公司共拥有242项我国国内登记，4,007项海外登记，境外农药产品登记证新增925项（2020年海外登记证为3082项）。 盈利预测与估值：综合考虑公司新项目的投产情况，产品价格趋势，预计公司2022~2024年净利润分别为10.1\11.9\13.0亿元（2022、2023年前值分别为9.7、11.8亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期；预告数据仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的2022年第一季度报告为准 财务数据和估值 事件 润丰股份发布2021年年报，实现营业收入97.97亿元，同比增长34.39%；实现营业利润10.13亿元，同比增长78.79%；归属于上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长82.74%，扣除非经常性损益后的净利润7.98亿元，同比增长82.08%。按2.76亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.90元（扣非后为3.38元），每股经营现金流为2.86元。其中第四季度实现营业收入30.39亿元，同比增长114.44%；实现归属于上市公司股东的净利润3.50亿元（2020年为0.09亿元）；折合单季度EPS1.27元。 公司2021年年度利润分配方案：以2021年12月31日总股本约2.76亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利8.33元（含税），现金分红比例为28.72%。 公司发布2022年一季度业绩预告，公司预计2022年第一季度实现归母净利润3.5-4.5亿元，比去年同期增长264%-368%，大超市场预期。公司该季度业绩增加主要由于全球疫情尚未得到有效控制，全球市场对作物保护品需求保持强劲，公司依托全球营销网络和“轻架构、快速响应”的业务模式，实现在各主要市场主营产品销量及销售收入均增幅显著。 2021年年报点评 销售规模大幅增长、毛利率显著提升，主要源于除草剂业务售价涨幅显著 2021年，公司营业收入同比增加25.07亿元，分种类看，除草剂业务收入同比增加21.91亿元，杀虫剂业务同比增加1.80亿元，杀菌剂业务同比增加0.04亿元，营收增长主要来源于除草剂业务。公司综合毛利率18.97%，yoy+1.83pcts；毛利润18.59亿元，同比增加6.09亿元。分业务看，除草剂业务毛利率为18.09%，yoy+2.31pcts，毛利润同比增加5.30亿元；其他业务毛利率为22.89%，yoy+0.43pcts，毛利润同比增加0.79亿元。 图1：2021年公司分业务营收变化（单位：亿元） 图2：2021年公司分业务毛利变化（单位：亿元） 图3：2021年分业务收入（单位：亿元） 图4：2021年分业务毛利（单位：亿元） 从量来看，2021年公司主营产品产量19.10万吨，同比增加0.14万吨；销量24.90万吨，同比减少0.67万吨；贸易量5.80万吨，同比减少0.81万吨。据公司年报披露，产品的销量中包括外购后直接用于直接销售的部分，因此，我们认为公司销量规模减少主要由于外购后直接销售的贸易类产品规模减少所致。分产品种类，除草剂、杀菌剂、杀虫剂产能利用率分别79.81%/88.39%/82%，对应产量规模分别16.81/0.88/0.66万吨，除草剂为主要销售产品。从价格上看，公司除草剂产品价格全年呈上涨趋势，21年上半年销售均价3.0万元/吨，下半年涨至4.38万元/吨。公司除草剂品种主要有草甘膦、莠去津、2,4-D和莠灭净等 ，2021年各产品市场均价分别5.02/2.43/2.24/3.12万元/吨 ， 同比增长122.2%/34.1%/46.5%/10.4%。因此，我们推测除草剂价格和销量的上涨是带动公司销售规模增长的主要因素。 图5：主营产品产销情况（万吨） 图6：除草剂主要品种市场价格 为及时响应客户需求，公司2021年三季度以来存货增长明显。公司的业务领域覆盖全球，在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及南美阿根廷拥有四处制造基地；已在境外设有60多个下属子公司，正在积极持续地进一步完善全球营销网络。 面对上半年国际海运费急剧上涨及大吨位品种价格波动大的局面，公司在中报提出对大吨位品种适当提高安全库存，做好购销拉通，快速联动等；在下半年获得了显著成效。疫情期间农资产品对全球各国的需求刚性凸显，公司为保障向海外客户及时提供产品增加了部分海外子公司的库存商品储备。截至2021年末公司库存商品量为3.47万吨，比去年同期增长51.18%，包括原药和制剂。公司2021年底存货额17.75亿元，同比增加7.66亿元； Q1/Q2/Q3/Q4各季度新增存货额分别为1.55/1.68/1.99/2.44亿元。 图7：存货额变动情况 图8：公司存货量情况 期间费用：销售费用、管理费用同比降低，研发投入保持高增长 2021年 ， 公司销售费用率2.2%， 管理费用率3.0%， 财务费用率1.0%， 分别同比yoy-0.2/+0.1/-2.2pcts。三项费用金额合计6.10亿元，同比减少0.13亿元；其中销售费用2.20亿元，同比增加0.4亿元，我们认为主要系公司加大了对农药登记费用和职工薪酬的投入（登记费用为6218万元，同比增加1606万元）；管理费用2.94亿元，同比增加0.8亿元，主要系公司支付管理职工薪酬和折旧摊销增加所致（职工薪酬费用为9977万元，同比增加3441万元）。而由于公司采取的一系列套期保值等管理汇率风险敞口的措施，在汇率波动情况下，公司的汇兑损失同比减少1.26亿元。 公司研发费用3.12亿元，同比增加1.37亿元；研发费用率3.2%，yoy+0.1pcts。研发人员248人（增加12人），占公司总人数比例7.74%。公司研发费用主要投向除草剂和杀菌剂的先进技术生产工艺的开发和利用项目，待研发项目投建扩产将进一步丰富公司产品布局，扩大产品产能规模，提升公司市场竞争力。 公司以部分闲置募集资金购买的银行挂钩汇率区间累计型法人人民币结构性存款，新增交易性金融资产2亿元。2021年公司交易性金融资产公允价值变动损益-0.84亿元，且通过处置获投资净收益2.24亿元，分别占利润总额-8.53%/22.68%。 图9：公司“三费”费用率 图10：公司研发费用及费用率 表1：公司研发投入项目 独特的业务模式实现“全球中国造到中国品牌全球化” 公司形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。其中，“快速市场进入平台”的核心是在各目标国获得丰富而完善产品组合的登记以及坚持平台开放的理念，公司通过作物保护产品传统出口模式与境外自主登记相结合的模式，实现在全球80多个国家开展业务。 2021年，公司分别在亚洲地区的马来西亚、土耳其、乌兹别克斯坦、孟加拉；非洲地区的科特迪瓦、坦桑尼亚、赞比亚，欧洲地区的塞尔维亚等国家投资新设了子公司，在目标国全面推进公司的农药登记证业务，并继续加码在已有登记的国家投资更多登记，以形成丰富而完整的产品组合来全面满足各国市场所需。公司全球登记费支出同比增加约5000万元（不含购买登记支付），截止2021年12月31日，公司共拥有242项我国国内登记，4007项海外登记，境外农药产品登记证新增925项（2020年海外登记证为3082项）。此外，公司通过投资200多万美元购买了俄罗斯登记23项，阿根廷登记15项，对重要市场进行开拓。目前，公司正按照中期战略规划全面有序地加速推进全球营销网络的构建。 表2：2021年公司全球市场拓展情况 中期战略规划持续聚焦：研发创新支撑的先进制造和完善全球营销网络 在研发创新支撑的先进制造方面：公司计划在中期战略规划期（2024年底前）基于自动化、连续化、绿色化完成既定的7个过专利期的重要活性组分的先进制造；并为既定的即将过专利期的3个重要活性组分于2025-2029期间的先进制造成功实施进行积极的前期准备。 在进一步完善全球营销网络方面：公司计划在中期战略规划期（2024年底前）完成在除美国、加拿大、日本之外的全球所有主要市场初步完成“快速市场进入平台”的构建，于2025-2029期间完成对全球所有主要市场的“快速市场进入平台”的构建。 盈利预测与估值 综合考虑公司新项目的投产情况，产品价格趋势，预计公司2022~2024年净利润分别为10.1\11.9\13.0亿元（2022、2023年前值分别为9.7、11.8亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示 农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、预告数据仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的2022年第一季度报告为准。