砥砺前行，主动调整促长期健康增长

2021年营收增长超20%，全年分红率达51%。2021年公司实现营业收入227.8亿元，同比增长22.5%；净利润69.1亿元，同比下滑7.0%，若剔除2020年收购原生态获得的议价购买收益17.3亿元，净利润同比增长21.2%。公司2021H2实现收入112.3亿元，同比增长13.6%；净利润31.3亿元，剔除收购原生态议价收益，同比增长6.6%。公司现金流健康，年末在手现金为96亿元，董事会建议每股末期派息0.17港元，叠加中期股息，全年分红率达51%。 短期重点维护渠道库存及价盘健康，促进长期快速增长。2021年公司婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养品收入分别为215.2/9.9/2.7亿元，同比变化21.7%/63.3%/-13.4%，2021H2婴幼儿奶粉/其他乳制品/营养品收入分别为104.6/6.5/1.2亿元，同比变化11.8%/60.9%/0.1%。下半年婴幼儿奶粉收入增速环比有所放缓，主要由于行业整体承压背景下，公司需维护百亿大单品星飞帆渠道库存及价盘健康。其余高端及超高端产品系列如乳铁蛋白系列、有机系列维持快速增长。 2022年，婴配粉端，我们预计公司将：1）重点提升大单品渠道健康度，相关调整或将使得上半年整体销量同比下滑，但将促进公司长期增长；2）强化1+N+X高端产品体系：超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可新系列2022年预计将放量，后续仍将有新品持续推出；3）强化线上线下营销优势：公司2021年共举办100万场营销活动，其中线上2.1万场，获取新客超200万人。未来预计公司将延续高效地推模式，在既定市场规模下，通过提升市占驱动未来增长。成人奶粉及儿童奶粉端：成人奶粉方面，随未来老龄化加剧及居民健康意识增强，市场规模有望快速增长，公司针对特定群体开发的“爱本”系列奶粉已于2021年底上市，结合强大营销渠道，有望快速打开市场；儿童奶粉方面，公司现有产品已取得高速增长，未来凭借持续丰富的产品矩阵以及强大的渠道资源，预期有望复制婴配粉业务高市占率。 毛利率受产品结构调整影响下滑，长期净利润预计维持较高水平。公司2021年综合毛利率为70.3%，同比下降2.2pct，婴幼儿奶粉毛利率为72.4%，同比下降1.7pct，主要由于1）原生态并表影响；2）毛利率低于星飞帆系列的其他高端产品、儿童及成人奶粉占比提升。费用率方面，2021公司销售费用率同比增长1.3pct至29.6%，管理费用同比下降0.9pct至5.3%。 我们预计2022年产品结构调整仍将持续，毛利率或将小幅下滑，但长期儿童奶粉及成人奶粉所需的宣传投入预计低于婴配粉，叠加规模效应提升，我们预计公司净利润率将保持行业领先水平。 投资建议:我们预测公司2022-2024年归母净利润为70.4/88.1/104.2亿元，同增3.1%/25.2%/18.3%，EPS为0.79/0.99/1.17，对应pe为8.0/6.4/5.4X，结合公司婴配粉龙头地位及强大的业务能力，维持“买入”评级。 风险提示：出生人口数量下降风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）