年报点评报告：业绩略低于预期，特许权资产亏损收窄，受益REITs

公司公告21fy年报，全年收入6,856亿，yoy+9%，较19fy cagr为11%；归母净利180亿，yoy+11%，较19fycagr为-5%。对应21q4公司收入1,694亿，yoy-22%，较19q4cagr为-3%；归母净利30亿，yoy-51%，较19q4cagr为-33%。业绩略低于预期。 21q4收入及盈利能力承压，推测多为阶段性因素扰动 分业务看，21fy公司基建建设/基建设计/疏浚业务收入分别6,074/476/429亿，yoy分别+9%/19%/12%，21h2增速均有一定放缓，q4收入增长阶段面临较大压力，推测主要源于阶段性基建投资强度偏弱及地产风险事件影响部分项目推进节奏。新签延续较快增长，21fy公司新签合同额1.27万亿，yoy+19%；21fy末公司在手订单总额3.13万亿，为全年收入4.6倍，支撑收入增长持续性。 21fy公司综合毛利率12.5%，yoy-0.5pct；其中21q4为15.4%，yoy+1.4pct。分业务看，21fy公司基建建设/基建设计/疏浚业务毛利率分别11.3%/18.0%/13.8%，yoy分别-0.5/-0.1/-1.7pct，21h2整体及主要业务毛利率稍好于21h1，21fy毛利率同比承压或主因推进项目结构小幅变化，整体盈利稳定性较好。费用管控继续提效，21fy公司净利率3.4%，yoy+0.3pct，其中21q4净利率2.9%，yoy-0.6pct，21q4收入增长疲弱阶段拖累。永续债利息支出等致少数股东损益影响加大，21fy及21q4归母净利率分别2.6%、1.8%，yoy分别+0.0、-1.0pct。 布局投资类项目有强度，特许权资产亏损收窄，REITs化有重要进展 21fy末公司BOT类项目累计签订合同投资概算为5,104亿（yoy+757亿/+17%），累计完成投资金额为2,236亿，完成额占比43.8%；进入运营期的并表及参股项目分别为27、19个，较20FY末分别+3、+7个。21fy特许权收入78亿，yoy+51%（较19fy cagr+11%），净亏损17亿（vs20fy、19fy净亏损分别为44、26亿），亏损规模较前期大幅收窄。随着成熟期运营项目持续增加，推测特许权运营业务效益改善或有持续性。REITs市场加速建设，公司前期持有的嘉通高速（决算总投资88亿、16年通车，收费期限30年，全长约91公里）拟登陆公募REITs市场（22/03/23项目已获证监会准予批复），其对公司特许权资产盘活、期限结构优化及价值发现有重要意义。21Fy公司新签投资类项目确认合同额2,181亿，yoy+23%，其中周期偏短的城综开发项目占比yoy+32pct至48%，BOT类项目yoy-1%至26%，政府付费类项目占比明显降低。布局投资类项目保持强度，短周期占比提升，布局策略更加务实。 建议重视公司运营资产重估机会，维持“买入”评级 基于更保守的基建建设业务利润率预期，小幅下调22/23年公司归母净利预测至207/233亿（前值238/267亿），新增24年预测为262亿，22-24年yoy分别+15%/13%/12%。业务结构决定公司更受益稳增长，首单项目REITs化取得重要进展，或有助于公司运营资产重估，维持公司22年10.5x目标PE，下调公司目标价至13.41元，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 图3：可比公司估值情况