2021年业绩点评：NBV降幅扩大，投资端表现亮眼

事件 新华保险公布2021年业绩报告。公司实现营业收入2223.80亿元，同比+7.7%；公司总保费收入1634.70亿元，同比+2.5%。公司实现内含价值2588.24亿元，同比+7.6%，NBV为59.80亿元，同比-34.9%。公司归母净利润149.47亿元，同比+4.6%，主要由于1）非应税收入增加，使得所得税费用同比-39.8%；2）公允价值变动损益支出同比-82.8%。扣非归母净利润148.77亿元，同比+3.6%。公司年化总/净投资收益率分别为5.9%和4.3%，同比+0.4pct/-0.3pct（平安、人寿、太保年化总/净投资收益率分别为4.0%/4.6%、4.98%/4.38%、5.7%/4.5%）。公司拟派发年度现金股利每股1.44元（含税），总计约44.92亿元。 投资要点 1.EV持续增长，NBV降幅扩大 2021年，在行业新单保费增长承压的情况下，公司实现总保费1634.70亿元，同比+2.5%（Q4为269.08亿元，同比+7.0%，环比-25.2%）。集团内含价值持续提升，实现2588.24亿元，较上年末+7.6%，其中有效业务价值957.97亿元，同比+2.7%。EV增长主要来源于新业务价值贡献和期望收益，分别助力内含价值增长2.5%和8.0%。公司实现一年新业务价值59.80亿元，同比-34.9%（H1为40.90亿元， H2 为18.90亿元， H2 同比-47.7%，环比-53.8%），其中个险渠道NBV同比-35.7%。首年保费口径NBVmargin下降6.8pct至12.9%；标准保费口径NBVmargin下降9.7pct至20.7%，一方面高价值重疾险销售承压，十年期及以上期交保费同比-36.2%；另一方面银保渠道规模增速较高但价值贡献有限。 管理层表示，未来公司将从4个方面保持和提升整体价值率，1）挖掘客户需求，保持多元化产品策略；2）加强产品创新，带动高价值业务；3）提升产品管理能力，发挥风险管理优势；4）队伍转型升级，提高业务品质。 2.银保期交持续增长，传统保险占比提升 2021年，在宏观环境剧烈变化叠加新冠疫情的持续影响下，长期期交与重疾险销售承压。公司长期险首年保费收入409.62亿元，同比+5.0%，其中十年期及以上期交保费同比-36.2%；续期保费1168.62亿元，同比+3.5%，占比进一步提升0.7pct至71.5%，是拉动规模增长的压舱石；短期险保费56.46亿元，同比-25.0%。 公司推动渠道转型发展，银保渠道长期险首年保费同比+9.5%，其中期交业务得到大力发展，同比+26.7%，市场份额占比15%，同比+2.3pct；团体渠道长期险首年保费同比+318.4%，银保渠道和团体渠道助力长期险首年保费增长6.2%；个险渠道保费收入同比增长2.1%，其中短期险保费下滑较大，同比-41.0%，但长险趸交增长较快，同比+31.5%。 公司产品结构方面，分红型保险、健康保险和传统保险占比，分别为34.7%、37.1%和27.0%，较去年同期分别-3.2pct、-0.5pct、+3.0pct。1）传统型保险增速最快，同比+19.5%，其中长期险首年保费同比+33.6%，续期保费同比+13.9%；2）分红型保险同比-6.0%，其中长期险首年保费同比+1.6%；3）健康保险同比+1.1%，受行业健康险业务低迷和公司人力主动清虚影响，长期险首年保费同比-18.8%。业务品质方面，受健康险转型及线上销售管理问题影响，个人寿险业务13个月继续率下滑较明显，同比-6.2pct至83.7%，25个月继续率同比-1.1cpt至83.8%。 3.队伍规模大幅下滑，注重提升服务质量 公司持续开展人力清虚，队伍规模大幅下滑。截至2021年末，规模人力达38.9万人，同比-35.8%。队伍质量指标也出现一定程度下滑，月均合格人力9.1万人，同比-28.9%；月均合格率为19.1%，同比-4.7pct；月均人均综合产能2725元，同比+4.1%。 未来新华队伍数量保持在40万左右，注重与公司资源整合利用，形成完整的生态链。1）重点改善队伍质量。队伍由“规模取向”向“价值与规模有机统一”转变，由“销售主导”向“销售与服务并重”转变，由“人力驱动”向“人力与科技双轮驱动”转变；2）二季度推出优计划和新计划。优计划通过老队伍的转型新增绩优人力，具体有“优新增、优培训、优客服、优活动、优科技和优政策”六项标准；新计划利用“科技+生态+服务”，通过科技手段线上获客，线上养客，线上管理并对接队伍，打造新生态，营销新生态，形成一个完整的封闭的价值链，促进队伍质量提升。 4.灵活调整资产配置，增持股权型金融资产 2021年末，公司投资资产达人民币10828.03亿元，同比+12.1%。公司资产管理业务秉持“稳健、长期、价值”投资理念，兼顾投资收益与风险管控。2021年，公司实现总投资收益人民币576.21亿元，同比+23.5%，总投资收益率达5.9%，同比+0.4pct。主要原因为1）投资资产买卖价差损益同比+53.4%；2）定期存款利息收入同比+29.6%；3）股权型投资股息和分红收入同比+29.8%带来收益增加。净投资收益达人民币418.54亿元，同比+6.5%，净投资收益率为4.3%，同比-0.3pct。 从投资资产配置来看，1）持续配置长久期地方债、国债等利率债品种，同时灵活把握债券的交易性机会。债权型金融资产投资金额达5772.14亿元，同比+1.8%，配置比例减少5.5p Ct 至53.3%；定期存款配置比例上升2.9pct至15.6%。2）坚持价值投资、长期投资理念，自下而上优选行业和个股。股权型金融资产投资金额达2574.36亿元，同比+24.8%，占比为23.8%，较2020年末+2.4p Ct ，其中基金和股票的配置比例较2020年分别+1.2pct和-0.3pct至7.0%和8.5%。3）非标项目投资兼顾投资收益与风险管控。非标资产投资金额达2219.06亿元，占比减少3.6pct至20.5%。公司当前非标资产整体质量良好、风险可控，融资主体基本为行业龙头、大型金融机构等，且具有良好的增信措施。 5.估值与投资建议 2021年，新华保险营业收入、总保费收入及内含价值持续增长，但增速下降，归母净利润由负转正，NBV持续承压，降幅扩大。公司开展人力清虚，队伍规模和质量指标下滑，未来，公司将迭代队伍管理逻辑，以年轻化、专业化、城市化为指引，提升队伍质量；以营销员产能和收入提升为突破口，协同康养、财富管理资源，打造队伍发展新动能；投资端在“资产荒”和“低利率”的环境下，投资风格稳健，与负债端形成良好联动效应，通过持续管控投资风险，实现了良好的投资收益。 我们持续看好公司未来发展，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为5.62/6.71/8.22元，对应的PE分别为6.21/5.21/4.25倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；代理人下滑超预期风险；保费销售不及预期风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 附：图表 表1：新华保险2021细分保费数据 表2：新华保险2021保费数据 图1：新华保险总保费收入及增速 图2：新华保险代理人数量单位：万人 图3：新华保险内含价值、新业务价值及同比增速 图4：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图5：新华保险等A股PEV估值图 图6：新华保险等H股PEV估值图