2021年年报点评：新签订单与营收稳健增长，REITs有望带来公司资产价值重估

公司发布2021年年报。报告期，公司实现营业收入6856亿元，同增9%；归母净利润180亿元，同增11%；扣非后归母净利润146亿元，同增6%。单四季度，公司实现营业收入1694亿元，同减22%；实现归母净利润30亿元，同减51%。分红：拟每股分红0.204元（含税），分红占当年归属上市公司普通股股东净利润比例为20%。 新签订单与营收保持稳定增速，成本因素拉低毛利率： 2021年公司新签订单12679亿元，同增19%，完成年度目标的108%（目标为同比增长10%）。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别新签11254亿元、445亿元、873亿元及107亿元，同比增长18%、-7%、48%及15%。港口建设、道路与桥梁建设、铁路建设、城市建设（市政与环保等）、海外工程各新签481亿元、3109亿元、250亿元、5320及2094亿元，分别同增27%、12%、62%、27%及4%。来自于境外地区的新签合同额为2160亿元，同增5%，约占公司新签合同额的17%。新签合同额的增长主要来自于城市综合开发、市政工程、房屋建筑、道路与桥梁、轨道交通等项目领域投资与建设需求的增加。截至2021年年末，公司在执行未完成合同约31283亿元，同增7.5%。新签订单增速保持稳定，铁路建设继续保持高速增长；未完成合同额约为收入的4.6倍，为后续营收稳健增长提供有力保障。 2021年公司实现营业收入6856亿元，同增9%，收入增速持续保持稳健。其中，基建建设、基建设计、疏浚业务营业收入分别为6074亿元、476亿元及429亿元，分别同增8%、19%及12%。报告期公司综合毛利率为13%，同增-0.5pct；其中，基建建设、基建设计、疏浚业务毛利率分别同增-0.5pct，-0.17pct及-1.7pcts。基建建设业务收入增加而毛利率下降，主要由于房建项目收入贡献增加而盈利水平相对较低（原材料价格上涨所致）；基建设计业务收入增加而毛利率下降，主要由于大型综合性项目收入贡献进一步增加而盈利水平较低所致；疏浚业务收入增加而毛利率下降，主要由于业务转型，低毛利率水平的业务收入贡献增加而盈利水平较低（原材料价格上涨所致）。 经营及投资性现金净流出减少，现金流状况边际改善： 2021年公司经营性现金流量净额为-126亿元，较上年同期净流出减少59%（假设于2020年1月1日执行变更后会计政策，上年同期经营活动产生的现金流量净额为-311亿元），经营性现金流状况同比改善，主要由于应收账款周转速度加快，以及存货占用资金减少所致。2021年公司投资性现金流量净额为-528亿元，较上年同期净流出减少13%（假设于2020年1月1日执行变更后会计政策，上年同期投资活动产生的现金流量净额为-608亿元），主要由于处置金融资产、子公司及联营合营收到的现金增加所致。筹资活动现金流量净额为422亿元，较上年同期减少515亿元，主要由于基础设施投资类业务结构优化，应收账款周转速度加快，报告期新增资金需求减少所致。 管理及财务费用率小幅下降，盈利空间提高： 报告期公司期间费用率为7.24%，较上年同期小幅减少0.64pct。其中，销售费用率为0.21%，同增0.02pct；管理费用率为2.84%，同增-0.33pct，销售费用率减少主要系公司费用管控得当；研发费用率为3.29%，同增0.09pct，主要系用于新开工项目的研究开发立项支出增加；财务费用率为0.90%，同增-0.42pct，主要原因在于投资类项目利息收入增加。 运营资产规模较大、盈利改善，REITs有望带来公司资产价值重估： 截至2021年末，公司累计完成特许经营权类项目投资金额达2236亿元，占总资产的比重达16%；其中处于运营期的项目27个（另有19个参股项目），运营期项目的累计投资规模达1852亿元，占总资产的比重达13%；运营收入为78亿元，净亏损17亿元，较上年同期少亏损26亿元，运营资产盈利能力边际向好。 当前华夏中国交建高速公路REIT上市在即，基金份额发售价为9.399元/份，其账面净资产实现75%的溢价率。公司现存高速公路资产庞大，将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，也可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。 维持公司A股、H股“买入”评级： 中国交建新签订单与营收稳健增长，原材料价格上涨小幅拉低毛利率。2021年公司经营性现金净流出大幅减少，现金流状态总体边际改善；管理及财务费用率小幅下降，盈利空间提高。公司运营资产规模较大、占比较高，同时运营项目逐步进入成熟期，盈利能力改善，将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。受新冠疫情反复的影响，我们下调公司22/23年归母净利润预测，预计公司2022-2024年的EPS分别为1.24元（较前值下调16%）、1.36元（较前值下调19%）及1.54元，现价对应A/H股2022年动态市盈率分别为7.6x/2.7x，估值仍处低位，维持公司A股、H股“买入”评级。 风险提示：基建投资不及预期，新签订单增速放缓，订单回款不及预期，运营资产在REITs市场上市数量不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表