投资方法论系列4：寻找驱动行业相对表现的圣杯

一、“价格、价差、销量、政策”四大维度看驱动行业市场表现的核心因素 我们尝试构建一个“价格、价差、销量、政策”四大维度驱动因素的简要框架，来刻画驱动不同行业基本面和市场表现的核心因素。首先，行业长期相对市场表现是相对基本面的映射，数据来看，行业相对市场表现和相对市场ROE存在明显的正相关；其次，影响行业长期基本面的主要因素分别是销量、价格和成本，而不同的行业这三个因素的主导作用或有所不同。与此同时，部分行业产业政策周期明显，行业基本面受相关政策影响较大。 从中观维度出发，找到驱动行业基本面和市场表现的核心变量。具体来说，1）对价格主导型的行业来说，行业研究的重点应该在供需关系对价格的影响；2）对价差主导型行业来说，重点应该聚焦行业上下游的供需格局对产品价格和原料成本的影响；3）对销量主导型行业来说，找到影响行业产品销量的核心因素最为关键；4）对政策主导型行业来说，跟踪政策脉络思路，前瞻政策方向是研究的重点。 二、价格主导：供给弹性低或需求弹性低 煤炭、有色等行业产能周期较长，产量受产能周期影响较大，价格供给弹性较低，决定行业长期基本面和市场表现的核心因素来自价格波动。对于供给弹性较低的资源品行业来说，产量和销量则相对波动不大，呈现周期波动的价格是行业景气最敏感的指标。煤炭价格和有色金属价格走势和相对应板块的相对市场表现呈现明显的正相关性。 三、价差主导：原料加工行业，成本波动较大 原料加工行业的原料成本波动较大，行业基本面和相对市场表现很大程度上由价差决定。其中典型的代表是火电、PTA和钢铁等行业，原料中动力煤、原油和铁矿石均属于价格波动较大的大宗品。 四、销量主导：需求弹性较高或者价格变化不大 需求弹性较高的可选消费品。价格需求弹性价高的可选消费品，销量是业绩和市场表现的核心驱动因素。可选消费品行业整体产能周期不像资源品行业那样长，产销波动随着需求周期变化较大。此外作为可选消费品，价格需求弹性相比必需消费品更高，提价对销量的影响相对较大，典型行业有汽车和家电等。 价格变化相对不大的机械类资本品。部分机械类中游资本品行业，价格变化不大，板块表现和其销量走势保持高度一致性。以工程机械为例，从产品和配件价格指数来看，过去十年价格指数波动区间基本在正负5%之间，价格波动较小。 因此，产品销量则是主导行业盈利和相对市场表现的主要因素。 技术驱动价格下降的电子产品。消费电子、半导体尽管价格有波动，但总体而言摩尔定理之下价格下降趋势，销量是行业基本面和相对市场表现的核心驱动。半导体指数相对市场表现和集成电路产量长期走势一致，消费电子板块相对市场表现也随着智能手机出货量变化而变化。 五、政策主导：行业政策周期明显 地产和医药是典型的受政策影响较大的行业，政策周期的变化是长期相对市场表现的主导因素。地产和医药行业相对市场表现长期受政策周期影响较大，特别是地产行业，调控政策的松紧周期尤为显著，而近年来医药行业集采政策也对板块市场表现影响较大。 风险提示：行业和公司模式变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。 一、导言：驱动行业基本面和相对市场表现的四个维度 行业长期相对市场表现是相对基本面的映射，行业相对市场表现和相对市场ROE存在明显的正相关。也就是说，整体来看，行业自身相对市场的基本面（ROE）更强的时候，市场表现也往往会存在更明显的相对收益。 正如我们此前报告“基本面的映射和背离”所分析的，A股大部分行业长期市场相对表现基本都由相对基本面驱动。本文我们试图进一步分析，对于不同的行业，驱动长期基本面的核心因素分别有哪些？ 图表1：行业指数相对万得全A的表现以及行业相对全部A股的ROE正相关 我们尝试构建一个“价格、价差、销量、政策”四大维度驱动因素的简要框架，来刻画驱动不同行业基本面和市场表现的核心因素。影响行业长期基本面的主要因素分别是销量、价格和成本，而不同的行业这三个因素的主导作用或有所不同。与此同时，部分行业产业政策周期明显，行业基本面受相关政策影响较大。 1）价格主导型：供给弹性较低的资源品行业和需求弹性较低的必需品行业，价格是驱动行业基本面和市场表现的核心因素； 2）价差主导型：对于原材料加工行业，特别是那些原材料多为大宗资源品的行业，由于原料成本波动较大，产品价格和原料成本的价差是影响行业基本面和市场表现的重要指标； 3）销量主导型：对于需求弹性较高的可选消费品、价格变动不大的中游资本品以及技术驱动价格下降的电子产品，销量是决定行业基本面和市场表现的核心因素； 4）政策主导型：部分行业基本面受行业政策周期影响较大，比如地产和医药行业，这两个行业典型的政策对行业发展过程起到了重要影响。 构建上述简单框架目的是：从中观维度出发，找到驱动行业基本面和市场表现的核心变量。具体来说，对价格主导型的行业来说，行业研究的重点应该在供需关系对价格的影响。对价差主导型行业来说，重点应该聚焦行业上下游的供需格局对产品价格和原料成本的影响。对销量主导型行业来说，找到影响行业产品销量的核心因素最为关键。对政策主导型行业来说，跟踪政策脉络思路，前瞻政策方向是研究的重点。 图表2：什么是决定行业长期基本面的核心因素 二、价格主导：供给弹性低或需求弹性低 2.1供给弹性较低的资源品 煤炭、有色等行业产能周期较长，产量受产能周期影响较大，价格供给弹性较低，决定行业长期基本面和市场表现的核心因素来自价格波动。对于供给弹性较低的资源品行业来说，产量和销量则相对波动不大，呈现周期波动的价格是行业景气最敏感的指标。煤炭价格和有色金属价格走势和相对应板块的相对市场表现呈现明显的正相关性。 对于煤炭行业来说，价格相对销量的波动明显更大。特别是在2016年供给侧改革之后，我国煤炭月销量基本处在平台阶段，但煤炭价格仍呈现波动较大的特征。行业股价相对表现和煤炭价格联动更为紧密。 图表3：煤炭价格与板块相对表现 图表4：煤炭价格与销量 对于工业金属行业来说，价格波动同样相对产量波动更大。电解铝和精炼铜的产量基本呈现线性向上的趋势，而价格周期波动特征尤为显著。行业股价相对表现和相关产品价格联动更为紧密。 图表5：工业金属价格与板块相对表现 图表6：铝价与产量 图表7：铜价与产量 2.2需求弹性较低的必需品 必需品需求弹性较低，价格是行业基本面和市场表现的决定性因素。需求弹性较低的必需品，提价是行业高景气的重要体现。对于白酒、乳制品等典型的必需消费品，近年来产品产量和销量相对稳定（其中白酒产量甚至是总体下滑），价格波动是行业基本面和行情走势的主要驱动因素，白酒和乳制品相对市场表现与产品价格走势呈现明显正相关。 以白酒行业为例，2012-2014年行业塑化剂丑闻和限制三公消费等多重事件打击下，产品价格呈现断崖式下跌，行业进入深度调整期。但2015年以来，在消费升级趋势下，中高端白酒从公务和商务消费转向居民消费，尽管白酒总体产量呈现下降趋势，但中高端白酒价格仍然呈现上升的趋势。 从市场表现来看，2015年以来市场行情与产品价格走势呈现高度的一致性。 图表8：白酒价格与板块相对表现 图表9：白酒产量明显下降 以乳制品行业为例，在居民收入增长和消费升级带动下，我国乳制品产量和消费量呈现稳步提升趋势，2014年后乳制品产量相对平稳，年产量3000万吨左右。但是，乳制品价格波动明显较大，其中行业竞争程度是主要影响因素之一。此外，市场相对表现与乳品价格走势基本一致。 图表10：乳制品价格与板块相对表现 图表11：乳制品产量相对平稳 三、价差主导：原料加工行业，成本波动较大 原料加工行业的原料成本波动较大，行业基本面和相对市场表现很大程度上由价差决定。其中典型的代表是火电、PTA和钢铁等行业，原料中动力煤、原油和铁矿石均属于价格波动较大的大宗品。 1）火电行业成本主要是动力煤，而电价在政府管控下基本相对稳定，由此我们看到火电行业相对市场表现与动力煤价格基本呈现反向关系； 2）PTA上游是PX，再往上就是石脑油，原料成本跟随油价波动加大。 PTA-PX-石脑油价差基本能反映行业盈利变化。映射到股价上，PTA和石脑油价差和大炼化行业相对市场表现明显正相关； 图表12：动力煤价格与火电行业相对表现 图表13：PTA价差和行业相对表现 3）钢铁行业主要原料是铁矿石和焦煤等，钢铁行业是典型的原料加工型行业，盈利收到上游成本和下游需求的两头压力。钢铁行业相对市场表现和钢材价格相对铁矿石价格的比值存在一定的正相关性。当然，历史上钢铁行业股价和钢铁与铁矿石价差存在背离的情况，其中原因一方面来自电炉钢（原料为废钢）占比的变化，另一方面来自股票风险偏好的扰动。 图表14：钢铁价格和铁矿价格相对走势和行业相对表现 四、销量主导：需求弹性较高或者价格变化不大 4.1需求弹性较高的可选消费品 价格需求弹性价高的可选消费品，销量是业绩和市场表现的核心驱动因素。 可选消费品行业整体产能周期不像资源品行业那样长，产销波动随着需求周期变化较大。此外作为可选消费品，价格需求弹性相比必需消费品更高，提价对销量的影响相对较大。正是由于需求弹性较高，所以行业内往往会出现价格的情形。典型行业有汽车和家电，从数据可以看出，汽车或者家电的整体价格走势和板块相对市场表现基本没有相关性，而销量的变化基本上和板块市场表现长期走势趋向一致。 图表15：汽车销量和板块相对表现 图表16：汽车价格和板块相对表现 图表17：家电销量和板块相对表现 图表18：家电价格和板块相对表现 4.2价格变化相对不大的机械类资本品 部分机械类中游资本品行业，价格变化不大，板块表现和其销量走势保持高度一致性。以工程机械为例，从产品和配件价格指数来看，过去十年价格指数波动区间基本在正负5%之间，价格波动较小。因此，产品销量则是主导行业盈利和相对市场表现的主要因素。工程机械行业相对市场表现与挖掘机销量走势基本一致。此外，工程机械销量变化受房地产、基建投资影响较大，近两年房地产行业势头走低，影响到挖掘机等工程机械的销量，销量的走低也造成了其市场表现的弱势。 图表19：工程机械销量和板块相对表现 图表20：工程机械相关价格相对稳定 4.3技术驱动价格下降的电子产品 消费电子、半导体尽管价格有波动，但总体而言摩尔定理之下价格下降趋势，销量是行业基本面和相对市场表现的核心驱动。半导体指数相对市场表现和集成电路产量长期走势一致，消费电子板块相对市场表现也随着智能手机出货量变化而变化。 1）半导体本质上是周期性科技行业，其周期性和传统周期性行业不同，半导体价格在摩尔定律驱动下长期呈现下降趋势，因此产能周期在产量和销量上的体现相比在价格上的体现更明显； 2）智能手机是近年来消费电子行业里最大的领域。2010年随着苹果手机出货量的持续高增，以及国产安卓厂商规模扩张，智能手机行业进入高增长阶段。与此同时行业相对市场表现也持续走高。但2016-2017年随着手机出货的饱和，库存压力增大，需求驱动力不足，行业进入下行阶段，板块相对市场表现也持续回落。 图表21：半导体产量和板块相对表现 图表22：消费电子销量和板块相对表现 五、政策主导：行业政策周期明显 地产和医药是典型的受政策影响较大的行业，政策周期的变化是长期相对市场表现的主导因素。地产和医药行业相对市场表现长期受政策周期影响较大，特别是地产行业，调控政策的松紧周期尤为显著，而近年来医药行业集采政策也对板块市场表现影响较大。 对房地产行业来说：1）2010年可以说是国家层面地产调控的元年，以国十一条为代表，2010-2011年中央和地方出台了一系列房地产从严调控措施。这个阶段房地产行业相对市场表现明显走弱；2）2012年降准降息，叠加棚改开始大规模开始，房地产行业相对市场表现在政策边际放松下呈现阶段性向上趋势；3）2013年国五条和主要二线城市调控升级，进一步对地产行情形成压制；4）2014年降低首付和松绑限购，政策放松助力地产去库存，地产行情迎来持续上行阶段；5）2016年底中央经