公告点评：收购康泰股份获批，公司润滑油添加剂业务扬帆起航

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月31日 公司研究 收购康泰股份获批，公司润滑油添加剂业务扬帆起航 ——利安隆（300596.SZ）公告点评 买入（维持） 当前价：45.84元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.05 总市值(亿元)： 93.98 一年最低/最高(元)： 35.08/48.29 近3月换手率： 54.81% 股价相对走势 -25%-13%-1%12%24%02/2105/2108/2112/21利安隆沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.18 16.94 32.58 绝对 -3.66 2.41 16.80 资料来源：Wind 相关研报 抗老化助剂龙头持续扩增产能，加速布局润滑油添加剂领域——利安隆（300596.SZ）动态跟踪报告（2022-03-16） 21年业绩略超预期，持续推进康泰股份收购切入润滑油添加剂领域——利安隆（300596.SZ）2021年年度报告点评（2022-02-27） 新增产能释放业绩提升近40%，横向扩张巩固抗老化助剂龙头优势——利安隆（300596.SZ）2021年半年度报告点评（2021-08-23） 事件：3月31日，公司收到中国证监会出具的《关于同意天津利安隆新材料股份有限公司向韩谦等发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司（简称“康泰股份”）92.2109%股权。 点评： 收购康泰股份事宜获批，正式切入润滑油添加剂市场 公司于2020年12月便开始推进对于国内润滑油添加剂行业龙头之一康泰股份的收购。公司拟以发行股份及支付现金的方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司92.2109%股权，切入润滑油添加剂领域。此次交易标的资产定价为59584.43万元，其中以现金方式支付30%，以上市公司股票支付70%，预计发行股票1487.22万股，折算发行价约为28.05元，较3月31日当日股价45.84元折价约39%。此次交易对应的业绩承诺为标的公司2021-2023年平均净利润数为5650万元。2021年康泰股份实现营收5.26亿元，同比增长18.3%；实现净利润4450万元，同比增长33.5%。 2021年10月与12月，深圳交易所曾分别因康泰股份新增“年产5万吨润滑油添加剂项目”未获节能审批，以及相关财务资料已过有效期等问题中止过资产重组审核。2022年2月底，康泰股份的最新财务与评估资料已重新编制完成，其“年产5万吨润滑油添加剂建设项目”也已将节能审批的相关申请文件报送了相应机关。最终，公司对于康泰股份的收购终于于2022年3月31日获得证监会批准，待资产交割完成后，公司将正式进军全球市场规模达千亿元级的润滑油添加剂市场。 润滑油添加剂市场规模达千亿元级，国际及国内市场稳步增长 自20世纪30年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟的阶段，市场规模较大且稳定增长。2017年以来，全球润滑油添加剂需求量进入平稳波动阶段，市场规模趋于稳定。2020年受到新冠疫情的冲击，全球润滑油添加剂需求量下降至435万吨，市场规模下滑至144亿美元。考虑到疫情之后全球经济快速复苏，以及高端制造业的快速发展，润滑油添加剂年需求量及市场规模未来可能呈现稳定增长趋势。同时，随着全球润滑油市场重心向亚太区域转移，润滑油添加剂的实际消耗量也有望进入新一轮的增长周期。根据《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信著）一文的预测，2025年全球润滑油添加剂消耗量将增至570万吨，对应市场规模将达到195亿美元，消耗量对应2020-2025年CAGR约为5.6%，市场规模对应2020-2025年CAGR约为6.3%。 国内方面，近年来我国润滑油添加剂的表观消费量也同样呈现逐年上升态势。根据智研咨询数据，2013-2019年我国润滑油添加剂表观消费量CAGR为3.8%，2020年由于疫情影响表观需求量小幅下跌1.1%。在润滑油添加剂总产量方面，国内也呈现逐年递增态势，2013至2020年期间国内润滑油添加剂总产量由48.5万吨增长至71.0万吨，2013-2020年CAGR为5.6%。在进出口方面，中国海关总署的统计数据显示，2013-2020年我国润滑油添加剂进口量略有波动但总体稳定在30万吨左右。出口量方面则增长迅速，由2013年的2.5万吨增长至2020年的10.6万吨，2013-2020年润滑油添加剂出口量CAGR为22.9%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利安隆（300596.SZ） 图1：全球润滑油添加剂需求量（万吨）及市场规模（亿美元） 图2：国内润滑油添加剂表观消费量、产量及进出口量 资料来源：《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信），光大证券研究所整理 资料来源：中国海关，智研咨询，光大证券研究所整理 利安隆入主叠加自身产能结构优化，康泰股份产能利用率有望明显提升 截至2021年年底，康泰股份共拥有润滑油添加剂产能93000吨/年，其中包括有高档润滑油、脂添加剂产能8000吨/年，磺酸盐清洁剂产能5000吨/年，烷基苯磺酸产能10000吨/年，ZDDP产能10000吨/年，无灰分散剂和复合剂产能各30000吨/年。然而由于自身产能结构的问题以及下游客户的导入问题，康泰股份2021年润滑油添加剂产量仅为34537吨，对应产能利用率仅为37.1%。其中烷基苯磺酸为磺酸盐清洁剂的上游原料，对应的消耗比例大概为烷基苯磺酸：磺酸盐=1:3。而由于康泰股份目前磺酸盐清洁剂产能偏低，无法消耗大量的烷基苯磺酸原料，因此致使烷基苯磺酸产品的产能利用率不足20%。此外，复合剂与无灰分散剂方面，由于复合剂的导入周期较为漫长，导入难度较高，因此康泰股份目前复合剂产能利用率仍处于较低的位置。而无灰分散剂作为内燃机油复合剂的主要成分之一，其产能利用率也因康泰股份当前复合剂产能利用率偏低而受到限制。 表1：康泰股份润滑油添加剂产能及产量情况梳理 产品 产能 （吨/年） 2021年 2020年 新增产能 （吨/年） 备注 产量（吨） 产能利用率 产量（吨） 产能利用率 高档润滑油、脂添加剂 8000 7390 92.4% 4634 57.9% 现有产能2007年建成 磺酸盐清洁剂 5000 4348 86.9% 4229 84.6% 30000 现有产能2010年建成； 新增产能处于筹划建设阶段 烷基苯磺酸 10000 1909 19.1% 2359 23.6% 现有产能2013年建成 ZDDP 10000 8158 81.6% 6202 62.0% 20000 现有产能2015年建成； 新增产能处于筹划建设阶段 无灰分散剂 30000 7562 25.2% 6273 20.9% 现有产能2016年建成 复合剂 30000 5170 17.2% 6299 21.0% 现有产能2016年建成 合计 93000 34537 37.1% 29997 32.3% 50000 资料来源：利安隆公告，光大证券研究所整理 我们认为伴随着康泰股份新增30000吨/年磺酸盐清洁剂产能的建成，康泰股份烷基苯磺酸产能也将明显放量。在复合剂方面，利安隆入主后，凭借其强大的全球化销售网络和客户资源，有望加速康泰股份复合剂的导入进程，进而促使康泰股份复合剂及无灰分散剂产能的放量。 盈利预测、估值与评级：公司对于康泰股份的收购正式获批，拟正式切入千亿级润滑油添加剂市场。由于康泰股份的资产交割暂未完成，我们暂不考虑公司收购康泰股份所带来的业绩增量，维持公司的盈利预测，预计2022-2024年期间公司归母净利润分别为5.26、6.76、7.84亿元，维持公司“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利安隆（300596.SZ） 风险提示：资产交割风险，产能建设风险，原材料价格波动，下游需求不及预期。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,483 3,445 4,266 5,093 6,400 营业收入增长率 25.50% 38.74% 23.86% 19.38% 25.66% 净利润（百万元） 293 418 526 676 784 净利润增长率 11.70% 42.53% 25.94% 28.46% 16.11% EPS（元） 1.43 2.04 2.57 3.30 3.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.59% 16.57% 17.62% 18.87% 18.41% P/E 32 23 18 14 12 P/B 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-31 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利安隆（300596.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,483 3,445 4,266 5,093 6,400 营业成本 1,806 2,520 3,148 3,703 4,728 折旧和摊销 108 132 175 217 254 税金及附加 16 16 24 29 36 销售费用 84 99 133 159 200 管理费用 108 131 174 207 261 研发费用 102 151 181 216 271 财务费用 30 47 9 20 25 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 343 479 618 788 912 利润总额 336 476 609 779 903 所得税 47 50 74 95 110 净利润 290 426 535 684 793 少数股东损益 -3 9 9 9 9 归属母公司净利润 293 418 526 676 784 EPS(元) 1.43 2.04 2.57 3.30 3.83 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 187 312 331 637 609 净利润 293 418 526 676 784 折旧摊销 108 132 175 217 254 净营运资金增加 148 21 458 366 593 其他 -362 -258 -828 -622 -1,022 投资活动产生现金流 -342 -551 -550 -475 -350 净资本支出 -333 -513 -550 -450 -350 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -9 -38 0 -25 0 融资活动现金流 93 475 178 -79 -129 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 178 672 250 20 -1 无息负债变化 243 647 22 148 272 净现金流 -64 226 -41 83 131 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,813 5,578 6,321 7,094 8,056 货币资金 191 468 427 509 640 交易性金融资产 8 0 0 0 0 应收账款 474 576 766 914 1,149 应收票据 268 343 427 509 640 其他应收款（合计） 13 24 25 30 38 存货 546 893 1,030 1,216 1,558 其他流动资产 99 86 86 86 86 流动资产合计 1,624 2,452 2,820 3,335 4,200 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0