多品牌全渠道持续推进，宠物业务蓄势待发

疫情承压下营收稳步增长，现金储备充裕。公司2021年实现营收约17.69亿元（yoy+3.94%），剔除与疫情相关产品收入同增9.7%，归母净利约0.92亿元（yoy-57.93%），经调整净利润1.04亿元（yoy-60.34%）。公司全年毛利率同增0.88pcts至44.51%，主要系线上自营商店收入同增41.1%带动占比增加，销售费率同增7.9pcts至29.75%，管理费率同升5.15pcts至10.12%，主要系行政人员数量增加；整体经调整净利率同降9.51pcts至5.86%。存货同降5.38%至3.4亿元，应收周转天数同降4.5天至8.8天。截止2021年底，现金及等价物和定期存款达26.68亿元。公司拟以总股本为基每10股派发0.68港元，合计总派息0.91亿港元。 家居护理业务稳步增长，宠物业务翻倍高增。分业务来看，2021年实现：1）家居护理（西兰/超威/贝贝健/威王）：收入16.08亿元（yoy+3.1%），毛利率同降0.05pcts至43.9%，主要系疫情以来原材料成本持续上升，其中，杀虫驱蚊收入11.14亿元（yoy+11.8%），毛利率同增2.2pcts至41.4%，主要系产品升级推新及全渠道销售渗透；家居清洁收入4.37亿元（yoy-12.7%），除消杀产品外的收入为4.04亿元（yoy+3.1%），毛利率同降4.3pcts至48.9%； 空气护理收入0.57亿元（yoy-9.8%）；2）个人护理（润之素）：收入1.01亿元（yoy-7.0%），主要系20年疫情期间洗手液需求激增导致基数较高及公司未参与短期价格战，毛利率同增14.2pcts至48.1%，主要系优化产品结构及市场投入；3）宠物产品（倔强的尾巴/德是）：收入0.53亿元（yoy+138.9%），毛利率同增3.5pcts至58.0%，成功打造宠物除菌产品和猫砂的爆品系列，并推出高毛利率纯鲜肉食品线。期内公司对全国最大的主粮生产商山东帅克进行战略投资0.67亿元以布局供应链，线上与线下渠道持续推进，并拓展代工业务。 线上高增布局+线下拓展下沉，全渠道战略稳步推进。2021年，公司稳步执行全渠道战略，线上自营保持高增并布局抖音/快手/社群零售/到家等新渠道，线下渠道持续下沉拓展，打造消杀/家居等品类门店。分渠道收入来看：1）线上渠道：收入4.27亿元（yoy+45.0%），营收占比增至24.1%，毛利率同增0.2pcts至51.8%，其中自营线上商店2.60亿元（yoy+41.08%），毛利率同增6.4pcts至60%，线上分销商1.29亿元（yoy+17.0%），新布局社区电商平台收入达0.38亿元；2）线下渠道：线下分销商收入10.64亿元（yoy+1.8%），毛利率同增0.4pcts至42.4%；零售渠道（立白渠道）收入2.7亿元（yoy-24.5%），主要系传统零售业态下滑及公司不参与家居清洁市场短期价格战；企业及团体客户渠道收入648万元（yoy+90.5%），海外销售渠道收入109万元（yoy+124.8%）。未来有望通过在线上自营渠道推出差异化组合装产品以提升客单及毛利水平，线下持续打造百万分销门店并加强形象店建设及社区营销。 投资建议：公司作为家居护理细分龙头，持续推进多品牌多品类全渠道发展战略，大力发展宠物业务定位中高端宠物食品/用品市场并有望拓展保健品/智能用品赛道，渠道布局兼具线上高增平台及线下下沉拓展。基于年报表现，我们调整预测公司2022-2024年收入分别为20.00/22.65/25.77亿元，分别同增13.1%/13.3%/13.8%，归母净利润1.99/2.37/2.70亿元，分别同增115.7%/19.5%/13.9%。目前市值35.2亿元港币，对应2022年14倍PE，下调为“增持”评级。 风险提示：线下疫情反复；行业竞争加剧；原材料价格上行；产品升级推广不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.业务分析 1.1产品端：家居护理占比超九成，重点发力宠物业务 公司是中国领先的多品类家居护理及个人护理平台。主营业务包括家居护理、个人护理和宠物产品。其中，家居护理部分的营收占比超90%，细分品类杀虫驱蚊营收占比约60%。1）家居护理包括杀虫驱蚊以及家居清洁产品，包括“西兰”、“超威”、“贝贝健”、“威王”4个核心品牌；2）个人护理包括护肤、头发和身体护理产品、洗手液及花露水，核心品牌为“润之素”；3）宠物产品包括宠物香波/除臭剂/猫砂等用品以及宠物食品，包括“倔强的尾巴”、“德是”2个核心品牌。 图表1：公司核心品牌情况 分业务来看： 1）家居护理：2021年实现收入16.08亿元（yoy+3.1%），毛利率同降0.05pcts至43.9%，主要系疫情影响导致原材料成本持续上升，其中，杀虫驱蚊收入11.14亿元（yoy+11.8%），毛利率同增2.2pcts至41.4%，主要系产品升级推新及全渠道销售渗透；家居清洁收入4.37亿元（yoy-12.7%），除消杀产品外的收入为4.04亿元（yoy+3.1%），毛利率同降4.3pcts至48.9%；空气护理收入0.57亿元（yoy-9.8%）； 2）个人护理：2021年实现收入1.01亿元（yoy-7.0%），主要系20年疫情期间洗手液需求激增导致基数较高及公司未参与短期价格战，毛利率同增14.2pcts至48.1%，主要系优化产品结构及市场投入； 3）宠物产品：2021年实现收入0.53亿元（yoy+138.9%），毛利率同增3.5pcts至58.0%。公司在宠物板块成功打造宠物除菌产品和猫砂的爆品系列，并推出高毛利率纯鲜肉食品线。2021年对全国最大的主粮生产商山东帅克进行战略投资0.67亿元以布局供应链，并拓展代工业务。 图表2：2017-2021年公司各业务板块营收情况（单位：亿元） 图表3：2017-2021年公司各业务板块毛利率情况（单位：%） 1.2渠道端：疫情导致零售短期承压，线上发力布局多平台 公司推进全渠道战略，在线下拥有超1149家分销商构成的网络，并通过立白集团向49名大客户（包括大卖场/超市/百货和便利店等），此外，在线上设立18家自营线上商店，与线上分销商合作，2021年新拓展兴盛优选等社区电商平台作为新收入来源。 分渠道来看： 1）线下渠道：线下分销商收入10.64亿元（yoy+1.8%），毛利率同增0.4pcts至42.4%；零售渠道（立白渠道）收入2.7亿元（yoy-24.5%），主要系疫情影响导致传统零售业态下滑，并且公司选择不参与家居清洁市场短期内的价格战；企业及团体客户渠道收入648万元 （yoy+90.5%）， 海外销售渠道收入109万元（yoy+124.8%）； 2）线上渠道：收入4.27亿元（yoy+45.0%），营收占比增至24.1%，毛利率同增0.2pcts至51.8%，其中自营线上商店2.60亿元（yoy+41.08%），毛利率同增6.4pcts至60%，线上分销商1.29亿元（yoy+17.0%），新布局社区电商平台收入达0.38亿元； 图表4：2017-2021年公司各渠道营收情况（单位：亿元） 2.财务分析 公司2021年实现营收约17.69亿元（yoy+3.94%），剔除与疫情相关产品收入同增9.7%，归母净利约0.92亿元（yoy-57.93%），经调整净利润1.04亿元（yoy-60.34%）。公司全年毛利率同增0.88pcts至44.51%，主要系线上自营商店收入占比增加。 费用方面，销售费率同增7.9pcts至29.75%，主要系维护市场所需的战略投放增加，线下品牌建设等动作持续投入，可赋能2022年及未来发展，管理费率同升5.15pcts至10.12%，主要系行政人员数量增加；整体经调整净利率同降9.51pcts至5.86%。 运营指标及现金流方面，2021年存货同降5.38%至3.4亿元，应收周转天数同降4.5天至8.8天。截止2021年底，现金及等价物和定期存款达26.68亿元。 图表5：2018-2020年公司毛利率/归母净利率情况（单位：%） 图表6：2018-2020年公司销售及管理费率情况（单位：%） 盈利预测与投资建议：综合考虑公司加强品牌建设、拓展下沉渠道及线上多平台布局以及加大布局宠物业务等经营战略以及原材料和疫情等外部环境因素影响，我们预测公司2022-2024年收入分别为20.00/22.65/25.77亿元，分别同增13.1%/13.3%/13.8%，其中杀虫驱蚊业务仍保持高个位数稳健增长，宠物业务有望持续高增。预测公司2022-2024年归母净利润1.99/2.37/2.70亿元，分别同增115.7%/19.5%/13.9%。目前市值34.5亿元港币，对应2022年14倍PE，下调为“增持”评级。 风险提示 线下疫情反复：公司在线下渠道拥有多家分销商及网点，如疫情反复导致零售业态下滑讲对公司业绩产生不利影响； 行业竞争加剧：公司重点布局的宠物行业尚未形成垄断，未来可能迎来国内外品牌加速入局，争夺线上流量导致获客成本攀升； 原材料价格上行：公司原材料主要包括溶剂油、香精等化学品和纸箱、PE等包装材料，如原材料价格受疫情等因素影响持续波动可能会给经营带来挑战； 产品升级推广不及预期：公司目前杀虫驱蚊单一品类占比仍较大，如果该品类产品升级换代不及预期或其他新业务推广不及预期，则可能会对公司业绩带来较大影响。