国内海外稳健增长，经营效率持续提升

事件：公司2021年全年实现营业收入2275.56亿元，同比+8.5%，归母净利润130.67亿元，同比+47.10%；其中2021Q4实现营业收入575.93亿元，同比+4.12%，归母净利润31.32亿元，同比+21.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.60元（含税）。同时公司计划以不超过35元/股，回购15-30亿元A股股票。 卡萨帝品牌延续高增，新兴品类加速增长。从收入整体看，公司2021年全年实现营收2275.56亿元，同比+8.5%；较19年增长13.3%。剔除20年卡奥斯出表、19年日日顺出表影响，预计公司2021年收入分别较20/19年增长15.8%/23.4%。 2019-2021年公司业务内生性年复合增长率为11%，经营稳健。从21年收入拆分维度来看：1）中国智慧家庭业务（未剔除分部间抵消）：21年冰箱/冷柜收入417.43亿元，同比+21.4%；洗衣机收入306.58亿元，同比+18.0%；空调收入321.93亿元，同比+26.2%；厨电收入34.96亿元，同比+26.1%，洗碗机收入+90%（其中卡萨帝厨电收入+95.1%，洗碗机收入+137.9%）；水家电业务收入127.01亿元，同比增长24.3%。其中燃气热水器收入+51%。其中，卡萨帝21年销售收入预计达129亿元，同比超过40%。2）海外家电与智慧家庭业务（未剔除分部间抵消）：21年海外收入1,137.25亿元，同比+13%，对比同期海外主要竞争对手惠而浦收入+13%，伊莱克斯+8%，海尔海外增速在自主品牌中领先。 结构提升+效率优化消化宏观负面影响，业绩保持快速增长。2021年公司实现归母净利润130.67亿元，同比+47.1%，信用减值损失为5.2亿元，同比+3.5亿元，如果剔除该因素，公司归母净利润超过133亿元。我们预计该项新增的信用减值损失主要由工程渠道相关业务带来，并计提较为充分。受此影响，净利润口径下，21Q4净利润较同期-4.6%，若按15%税率加回3.5亿额外计提信用减值损失，则21Q4净利润同比+4.5%。 受益于数字化变革，经营效率继续提升。21年公司毛利率为31.23%，同比+1.55pct，净利率为5.81%，同比+0.41pct；其中21Q4毛利率34.26%，同比-0.03pct，净利率5.47%，同比-0.5pct。公司21年销售、管理、研发、财务费用率分别为16.06%、4.59%、3.67%、0.3%，同比+0.02、-0.2、+0.4、-0.27pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.15%、5.01%、3.74%、0.67%，同比-0.43、-0.36、+0.39、+0.58pct。剔除卡奥斯业务对20年收入贡献，同口径下销售、管理费用率分别较20年优化1.1、0.5pct（未剔除卡奥斯业务对公司20年收入贡献，20年销售费用率16.0%、管理费用率4.8%）。费用效率优化主要因为在中国市场持续推进数字化转型，优化组织运营效率与费用投放效率；海外市场规模快速增长以及运营效率提升。 投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，在成本端承压、海外疫情反复背景下，其国内数字化转型、品牌高端化布局的效益逐步释放，海外实现产品结构+供应链+生产效率优化，有效带动运营效率与盈利能力的提升。同时，公司物联网智慧家庭战略转型加速，品牌高端化+场景化+生产建设逐步进入收获期，整体发展逻辑清晰。根据21年年报的情况，我们预计22-24年公司净利润150.54/173.34/198.55（22-23年前值146.57/168.04）亿元，当前股价对应22-24年14.06x/12.21x/10.66xPE，维持“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格上涨;海外品牌和品类拓展受阻;疫情反复，影响销售，配售完成进度不及预期等。 财务数据和估值 事件 公司2021年全年实现营业收入2275.56亿元，同比+8.5%，归母净利润130.67亿元，同比+47.10%；其中2021Q4实现营业收入575.93亿元，同比+4.12%，归母净利润31.32亿元，同比+21.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.60元（含税）。同时公司计划以不超过35元/股，回购15-30亿元A股股票。 图1：2016-2021年公司营业收入情况（亿元） 图2：2016-2021年公司归母净利润情况（亿元） 点评 1.新兴品类加速增长，卡萨帝品牌增速亮眼 从收入整体看，公司2021年全年实现营业收入2275.56亿元，同比+8.5%；较2019年增长13.3%。剔除卡奥斯、物流业务出表影响，按同口径比较，公司2021年收入分别较2020年、2019年增长15.8%、23.4%。2019-2021年公司业务内生性年复合增长率为11%，经营稳健。从21年收入的拆分维度来看： 中国智慧家庭业务（未剔除分部间抵消）：原有品类收入、盈利保持良好增长；干衣机、洗碗机等新兴品类倍速增长。冰箱，2021年公司实现收入417.43亿元，同比+21.4%。线下市场份额+2.1pct，达到41.3%；线上市场份额+2.7pct，达到37.8%。洗衣机，2021年公司实现收入306.58亿元，同比+18.0%。线下零售额份额+2.9pct，达到43.1%；线上零售额份额+0.5pct，达到40.4%。其中，干衣机收入增幅达到203%；干衣机线下份额跃升至32.9%，同比+14.8pct，成为行业第一；线上份额跃升至24.5%，同比+5.8pct。空调，2021年公司实现收入321.93亿元，同比+26.2%。线下零售额份额16.8%，提升2.5pct；线上零售额份额13.6%，提升2.4pct。同时，高端市场（挂机单价＞4,000元，柜机单价＞10,000元）零售额份额达到20.2%，提升5.2pct。厨电，2021年公司实现收入34.96亿元，同比+26.1%； 其中卡萨帝厨电收入+95.1%。洗碗机收入+90%，其中卡萨帝洗碗机收入+137.9%。水家电，2021年公司实现收入127.01亿元，同比增长24.3%。其中燃气热水器收入+51%。热水器业务线下零售额份额为28.1%，同比+3.5pct；线上零售额份额为30.7%，同比+3.4pct。其中，卡萨帝销售收入突破百亿大关，达到129亿元，同比增长超过40%。 海外家电与智慧家庭业务（未剔除分部间抵消）：海外布局持续收获成果。2021年实现海外收入1,137.25亿元，同比+13%。高端产品收入占比持续提升，北美市场高端销售占比同比+2.6pct、欧洲市场高端销售占比同比+5pct。同期海外主要竞争对手惠而浦收入+13%，伊莱克斯+8%，海尔海外收入增速在自主品牌中处于领先。从对外贸易口径看，北美市场的收入达到702.77亿元，创历史性最好记录，收入增幅10.3%（美元口径收入增幅18.0%）； 欧洲市场实现收入197.37亿元，同比+19.5%；澳洲市场实现收入70.12亿元，同比+17.3%。 南亚市场实现收入71.38亿元，同比+30.5%；东南亚市场实现收入47.4亿元，同比+15.0%； 日本市场实现收入34.91亿元，同比-3.4%（日元口径下，收入增长6.3%）。 图3：2018-2021年公司各分部收入与增速情况（亿元） 图4：2018-2021年公司对外贸易收入与增速情况（亿元） 图5：2018-2021年卡萨帝品牌收入 2.数字化改革见成效，经营效率持续提升 公司通过结构提升、效率优化消化大宗原材料价格、海运费成本大幅上升带来的挑战，业绩保持快速增长。2021年公司实现归母净利润130.67亿元，同比+47.1%，信用减值损失为5.2亿元，同比+3.5亿元，如果剔除该因素，公司归母净利润超过133亿元。我们预计该项新增的信用减值损失主要由工程渠道相关业务带来，并计提较为充分。受此影响，净利润口径下，单四季度净利润较同期-4.6%，若按15%税率加回3.5亿额外计提信用减值损失，则单四季度净利润同比+4.5%。 受益于数字化变革，经营效率继续提升。2021年公司毛利率为31.23%，同比+1.55pct，净利率为5.81%，同比+0.41pct；其中2021Q4毛利率为34.26%，同比-0.03pct，净利率为5.47%，同比-0.5pct。公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为16.06%、4.59%、3.67%、0.3%，同比+0.02、-0.2、+0.4、-0.27pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.15%、5.01%、3.74%、0.67%，同比-0.43、-0.36、+0.39、+0.58pct。剔除卡奥斯业务对2020年收入贡献，同口径下销售费用率、管理费用率分别较2020年优化1.1 pct、0.5pct（未剔除卡奥斯业务对公司2020年收入贡献，2020年销售费用率为16.0%、管理费用率为4.8%）。费用效率优化主要因为在中国市场持续推进数字化转型，优化组织运营效率与费用投放效率；海外市场规模快速增长以及运营效率提升。 图6：2016-2021年公司毛利率、归母净利率 图7：2016-2021年公司销售、管理、研发、财务费用率 分地区看，海外经营利润59.26亿元，同比+48.1%。经营利润率达到5.2%，同比+1.2pct。 3.经营情况平稳，公司现金流充足 从资产负债表看，公司2021年货币资金+交易性金融资产为486.43亿元，同比+0.03%，存货为398.63亿元，同比+35.37%，应收票据和账款合计为279.86亿元，同比-6.92%。公司2021年全年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为79.73、24.17和90.47天，同比+9.34、+1.04和+4.97天。 图8：2016-2021年公司货币资金、存货、应收情况（亿元） 图9：2016-2021年公司周转情况（天） 从现金流看，公司2021年全年经营活动产生的现金流量净额为231.3亿元，同比+31.43%，其中销售商品及提供劳务现金流入2596.28亿元，同比+24.86%；其中2021Q4经营活动产生的现金流量净额为97.7亿元，同比-17.81%，其中购买商品、接受劳务支付的现金620.6亿元，同比+80.32%。 图10：2016-2021年公司经营活动现金流情况（亿元） 投资建议 海尔作为全球性家电领军品牌，在成本端承压、海外疫情反复背景下，其国内数字化转型、品牌高端化布局的效益逐步释放，海外实现产品结构+供应链+生产效率优化，有效带动运营效率与盈利能力的提升。同时，公司物联网智慧家庭战略转型加速，品牌高端化+场景化+生产建设逐步进入收获期，整体发展逻辑清晰。根据21年年报的情况，我们预计22-24年公司净利润150.54/173.34/198.55（22-23年前值146.57/168.04）亿元，当前股价对应22-24年14.06x/12.21x/ 10.66xPE，维持“买入”投资评级。 风险提示 原材料价格上涨;海外品牌和品类拓展受阻;疫情反复，影响销售，配售完成进度不及预期等。