重点城市区域深耕，百城百店持续拓展

投资要点 营收小幅增长，]“三道红线”维持绿档水平。2021年公司实现营业收入1682亿元（+16%），实现归母净利润126亿元（-17%），业绩的下滑主要由于开发业务毛利率的下降。公司地产开发业务营收1581亿元（+15%），业务毛利率17.7%（-4.1pp），物业出租及管理营收79.7亿元（+47%），业务毛利率72.6%，（+1.9pp）。2021年末公司的净负债率为48.1%（+4.4pp），现金短债比为1.07倍，“三道红线”维持绿档，融资成本下降至6.57%。 经营保持稳健，坚持区域深耕。在行业整体销售下滑背景下，2021年公司实现销售金额2,338亿元（-6.9%），销售面积2,355万方（+0.24%），位于行业年度销售金额第16位。公司贯彻“市占率超10%做熟、市占率超20%做深、市占率超30%做透”的区域深耕标准，在江苏省和天津市的市占率达到前三位，其中天津市占率达5%；常州、连云港、宿迁等城市的市占率达当地前五位。 土地储备充足，聚焦重点城市群发展。2021年公司新增土地储备共77幅，新增总建面2158万平方米，平均楼面价为3555元/平方米，土地成本优势明显。 公司累计土储共计1.38亿平方米，可满足未来一年运营需求。公司坚持深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，公司土储中一、二线城市占比37%、长三角三四线城市占比30%。 吾悦规模持续扩大，租金规模稳步提升。截至2021年末公司已在全国135个城市布局188座吾悦广场；已开业及管理输出吾悦广场130座，开业面积超1,248万平方米（+32.8%）。2021年实现含税租金收入86亿元，同比增51.7%，出租率达97.6%，其中26座吾悦广场运营总收入超亿元。吾悦广场与品牌方扩大合作基础，报告期内，30个星光品牌实现总销售额达90亿元，新增拓店475家。“百城百店”的版图正不断延展新的边界，2022年公司计划实现商业总收入105亿元，新开业吾悦广场及委托管理在营项目25座。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润年复合增速为12.5%，考虑到公司通过商业勾地等方式推动拿地成本保持低位，商业运营逆势发展且销售规模持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：年度业绩结算不及预期、商业运营拓展不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022-2024年由于公司营收结算节奏影响，结算金额增速分别为15%/10%/7%； 毛利率分别为16.5%/16.0%/15.5%； 假设2：2022-2024年公司物业出租及管理收入增速分别为40%/35%/30%；毛利率分别为70%/68.5%/67.6%； 假设3：2022-2024年其他收入增速为0%；毛利率为30.4%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 估值与评级： 预计公司2022-2024年归母净利润年复合增速为12.5%，考虑到公司通过商业勾地等方式推动拿地成本保持低位，商业运营逆势发展且销售规模持续提升，维持“买入”评级。 风险提示： 年度业绩结算不及预期、商业运营拓展不及预期等。