盈利周期底部已探明，有望成为广东制氢龙头

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司具备氢源优势，最快2022年底可贡献收入。①副产氢：公司与巨正源拟成立合资公司，出售提纯后的巨正源丙烷脱氢项目副产氢，一期产能2.5万吨/年，为当前广东最大的副产氢产能。预计最快2022年四季度投产，2022、2023年高纯氢销量0.3、1.5万吨，收入贡献0.5、2.4亿；②天然气制氢：预计到2025年广东的高纯氢供需缺口达30万吨，公司的低价进口LNG资源具备制氢经济性，公司天然气制氢将成为广东车用氢气的有力保证。③电解制氢：当前广东支持站内制氢，政策支持下广东谷电制氢成本可低至17元/kg左右，公司可利用自身LNG加气站布局站内制氢。④地理位置优越：公司氢源产地位于东莞，毗邻深圳、广州、佛山三座燃料电池车保有量最高的城市且成本较低，预期氢气项目投产后将实现“满产满销”。 国际油价高涨背景下公司传统主业底部探明，LNG销量有望持续增长。公司为进口LNG/LPG服务商，2021年处于盈利周期底部，公司通过以下措施成功保证盈利：①发力拓展终端客户提升顺价能力，国内终端客户比例同比翻番已升至70%；②做大转口贸易，凭借自有码头及运输船优势，以价换量做大利润；③与国家管网签订中长期TUA协议，扩建完成LNG管道。LNG销量预计稳定增长 ，2021/2022/2023年LNG销量预计同比增加40%/25%/34%（考虑远丰森泰），分别达到180/220/300万吨。 拟收购LNG企业远丰森泰，2025年产能达120万吨。当前森泰产能总计60万吨/年，未来随着四个项目投产，2023年产能将达80万吨，2025年产能继续扩充至120万吨，已与上市公司LNG销量相当。此外，森泰原料气来源为国内“陆气”，而上市公司LNG采购自进口“海气”，双方具有互补属性，收购完成后有利于减少上市公司的利润波动。 投资建议与估值 公司当前传统业务底部探明并积极布局氢能业务，预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.6/10.8/14.6亿元，对应EPS分别为1.71/2.44/3.30元。 给予公司2022年20倍PE，对应目标价48.80元/股，给予“买入”评级。 风险提示 限售股解禁风险，海外LNG采购价过高风险，收购不及预期风险，项目投产不及预期风险，人民币汇率波动风险。 一、凭借氢源优势，公司有望成为广东制氢龙头 1.1燃料电池示范群正式启动，广东城市群基础最好 2021年8月五部门发布《关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知》，宣布北京、上海、广东三座示范城市群正式落地，示范期为2021年底-2025年底四年。国家初步选择了北上广三个城市群进行燃料电池的示范应用，一方面是考虑城市群的经济实力，另一方面也考虑了各城市群燃料电池产业链的成熟度，三座城市群在行业公司数量、人才和技术等方面也是全国领先的。2022年1月，五部委又批复了河北省、河南省为第二批燃料电池汽车示范应用城市群，至此五大燃料电池示范城市群的格局形成。 图表1：五大燃料电池示范城市群示意图 广东城市群：运营效果全国最好，产业链最完善，具备放量基础 广东省推广FCV（燃料电池汽车）一马当先，销量高居全国榜首。统计2018-2021年数据，全国氢燃料电池汽车（FCV）销量为7402辆，其中广东省为2666辆，占比36%，居全国第一；而后依次为北京（820辆，11.1%）和上海（778辆，10.5%）。 图表2：全国分省市FCV销量占比 广东城市群FCV运营数量最多，上线率仅次于京津冀城市群。根据新能源汽车国家大数据联盟数据显示，2021年10月份全国氢燃料电池上线车辆为5025辆，全国FCV上线率为72%。而三大城市群整体上线率为69.8%。 其中广东城市群上线FCV车辆为1772辆，居全国第一，上线率为71.6%，仅次于京津冀城市群。 图表3：2021年10月份各示范城市群FCV上线数（辆）及上线率（%） 广东城市群FCV单车日均行驶里程最高，且高于纯电动汽车。根据新能源汽车国家大数据联盟数据显示，广东城市群的FCV客车和专用车单车日均行驶里程分别为188km、309km，高于其他两大城市群以及纯电动汽车日均行驶里程。燃料电池客车及专用车的日均行驶里程均优于纯电动客车及商用车，也体现出燃料电池汽车在长途重载领域的优势。 图表4：各示范城市群FCV与EV每日运行情况 广东省产业链十分完整，龙头企业众多，产能可支撑起5万台以上的燃料电池车产量。广东省从氢气的制、储、运、加，到燃料电池系统各零部件的研发制造，最后到整车的生产都有众多企业布局，最终形成全国最成熟的燃料电池产业链。 上游：氢气的制、储、运及加氢站的建设汇聚了中石化等大型化工国企以及九丰能源、佛燃能源等上市燃气公司，此外还有诸如联悦氢能等上游全产业链覆盖的气体公司。仅联悦氢能当前氢气管束车已超过100辆，制氢能力超过20,000标方/小时，配送能力超过300,000标方/天，约可满足30座加氢站的供氢需求。 中游：广东燃料电池系统及核心零部件生产企业众多，系统、电堆环节汇集了国鸿氢能、雄韬氢雄等龙头企业。根据TrendBank统计，国鸿氢能2018-2020年电堆累计市占率为国内第一，年产能超过2万台电堆和5000套系统，电堆可满足“十四五”期间约5-10万辆燃料电池汽车的需求。 下游：整车制造环节广东省拥有诸如飞驰汽车、深圳开沃等整车企业。 2018-2021年飞驰汽车累计全国市占率11%，目前其在广东佛山(云浮)产业转移工业园的生产基地已具备5000台/年新能源商用车产能，仅其一家就可满足“十四五”期间2.5万台燃料电池车的生产需求。 图表5：广东省燃料电池产业链相关企业 考虑燃料电池补贴及氢气补贴后，燃料电池汽车已和柴油车使用成本相等，市场化订单将开始涌现。1）购置成本：根据我们测算，2022年燃料电池系统有望进入4元/w的时代，此时搭载120kw燃料电池系统的重型卡车售价最低可到100万元左右，倘若按照《燃料电池汽车城市群示范目标和积分评价体系》进行补贴测算，考虑国家补贴和地方补贴按1：1实施，一台31吨以上的燃料电池重卡第一年度（2021.8-2022.8）最高可以拿到110万元左右的补贴，补贴金额足可覆盖购置燃料电池车的成本，使用燃料电池汽车将具备经济优势。2）氢气成本：2021年广东省氢气售价大致在50-60元/kg之间。因为当前省级氢能规划暂未发布，我们参考《广州市黄埔区广州开发区促进氢能产业发展办法实施细则》的补贴标准，考虑2021年氢气补贴为20元/kg，加上补贴后实则用氢成本已降至30-40元/kg之间，和柴油使用成本接近。且根据我们测算未来随着规模效应制、储、运成本会继续降至2025年的30-40元/kg之间，燃料电池汽车全生命周期使用成本将具备经济性，市场化订单将开始涌现。 图表6：燃料电池系统降本曲线（元/w） 图表7：广东省氢气制、储、运降本测算（元/kg） 随着政策陆续出台及需求的上升，2025年广东省保有量有望达5万台。广东示范城市群由佛山市牵头，此外还有广州市、深圳市、东莞市、珠海市、中山市、阳江市、陕西渭南市、宁夏宁东、山东淄博等12个城市组成（示范城市群由不同省市组成）。截至目前已有4座城市发布了燃料电池产业规划，仅佛山市就规划到2025年推广10000辆燃料电池汽车，预计随着其他8座城市规划的出台，到2025年总规划数量有望达5万辆。从需求侧角度考虑，由于燃料电池汽车在补贴之后已经具备使用经济性，我们预计市场化订单将逐渐增多，预计2025年实际推广数量也有望达到5万辆，满足政府规划。 1.22025年广东制氢市场空间近200亿，公司具备资源与地理位置优势 2025年广东制氢市场空间近200亿。根据我们上文预测，广东省2025年FCV保有量有望达5万辆，假设氢气售价取加氢站终端价格，2025年广东省氢气市场空间将高达190亿，年均复合增速达230%。 图表8：2021-2025年广东氢气收入空间预测 公司附近高纯氢供不应求，2025年预期可实现满产满销 公司高纯氢生产基地位于主要FCV运营中心地带，车用高纯氢需求旺盛。 广东省FCV车辆集中分布于东莞市周边，截至2021年12月，深圳和广州FCV数量分别为1291辆和810辆位居前两名。当前氢气最经济的运输方式为200公里范围内的气氢拖车运输，而公司所在的东莞市恰好位于广东省主要的几大FCV消费城市中心，地理位置得天独厚。 图表9：公司所在的东莞市为氢气需求中心 2025年广东FCV氢气需求量将达50万吨，多余副产氢潜力仅为20万吨左右。根据云浮（佛山）氢能标准化创新研发中心统计，广东省目前炼油、丙烷脱氢、烧碱以及炼焦等行业合计制氢潜力约为21.64万吨/年，相较2025年50万吨的燃料电池汽车氢气需求量尚有约30万吨的缺口，为公司天然气制氢及电解制氢提供充足的需求。1）炼油：广东省目前多数化工厂基本实现氢气平衡，副产物制氢资源多用于自身生产需求，实际制氢潜力多为新建制氢装置中的富余量。截至目前，广东省的三家主要炼化厂投产制氢装置产能约为11.7万吨/年；2）丙烯脱氧：深圳巨正源及湛江鹏尊能源合计配备有150万吨/年产能丙烯脱氧设备，待巨正源二期项目投产预计副产氢气量可达5万吨/年；3）炼焦：2020年广东省焦炭产量达597万吨，主要以宝钢湛江和韶关钢铁两大钢铁联合焦化企业为主，但实际制氢潜力仅为3.9万吨/年；4）氯碱：目前广东省有氯碱企业3家，烧碱产量约为33.16万吨，预计其副产氢气量为0.8万吨。 图表10：广东省制氢资源潜力地域分布—工业副产气 图表11：广东省制氢资源潜力地域分布图 广东省当前加氢站氢气供给不足，公司高纯氢可解燃眉之急。据不完全统计，截至2021年12月，全国建成加氢站177座，其中广东省共有31座加氢站位列全国第一。然而，广东省单个加氢站日供氢气量主要介于500~1000kg之间，总计年供氢量约为7220~7950吨/年，当前广东省全部2666辆FCV耗氢量约为14500吨/年左右，远高于现有加氢站供氢能力，主要因为广东省氢气分布较为分散，偏远地区不具备运氢经济性，而广州、佛山、深圳等城市氢气供给又比较紧缺，这也是制约广东省FCV上线率的重大原因。而公司位于东莞的高纯氢供应可弥补这一缺口，公司有望在短期内快速成为主要的高纯氢供应商。 图表12：广东省氢气缺口量和加氢站缺口量 公司布局氢能业务，2023年收入或达2.4亿，2025年收入有望达6.5亿。 2021年12月4日，公司发布与巨正源签订《共同开发氢能的合作协议》的公告，双方拟成立合资公司开展氢能业务，并计划在副产氢提纯、天然气重整制氢、谷电电解制氢等方向布局。公司未来的氢气来源有三个，1）副产氢：公司或其子公司预计持股合资公司60%的股权，氢源来自巨正源聚丙烯项目的副产氢。根据公告显示，巨正源一期项目年产能2.5万吨，预计在合资公司设立后6个月内建成氢气供应装置并对外投运。一期我们预期最快将于2022年四季度建成投产，年销量或达3000万吨。巨正源二期PDH副产氢项目已于2020年3月开工，根据一般的丙烷脱氢项目建设周期，我们预计最快2022年底建成，顺利达产后2023年副产氢产能将达5万吨，但由于公司氢产业链尚未成熟，我们保守预计2023年销量有望达1.5万吨；2）天然气制氢：公司进口LNG成本低，公司计划利用自身在原料气端的优势开展天然气重整制氢，根据我们下文测算毛利率在20%左右，具备一定经济性，公司有望未来开展天然气制氢；3）电解水制氢：广东支持加氢站内电解制氢，电价最低可到0.15元/kWh左右，倘若采用电解水制氢成本在17元/kg左右，当前也具备经济优势。远期来看，广东省氢气将持续处于供不应求状态，随着产业链逐渐成熟，公司出售的副产氢预计2025年将实现“满产满销”，届时收入贡献有望达6.5亿元。 图表13：公司氢能业务收入预测 1.3副产氢：公司与巨正源强强联手，年副产氢可达5万吨 公司副