2021年报点评：经营效率持续提升，吨扣非净利同比改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月31日 公司研究 经营效率持续提升，吨扣非净利同比改善 ——鸿路钢构（002541.SZ）2021年报点评 买入（维持） 当前价：43.72元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.31 总市值(亿元)： 232.06 一年最低/最高(元)： 36.80/64.19 近3月换手率： 42.03% 股价相对走势 -25%-15%-4%7%17%02/2105/2108/2112/21鸿路钢构沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.63 -4.45 4.47 绝对 -10.78 -18.34 -10.88 资料来源：Wind 相关研报 21Q4盈利能力环比稳定，全年ROE再度提升——鸿路钢构（002541.SZ）2021年度业绩快报点评（2022-02-28） 中期产量增长确定性上升，判断产能终局不止于600万吨——鸿路钢构（002541.SZ）涡阳基地投资协议公告点评（2022-02-11） 核心员工广泛参与，利好公司长期发展——鸿路钢构（002541.SZ）2022年员工持股计划（草案）点评（2022-01-26） 事件： 公司发布2021年度报告。2021年，公司实现收入195.1亿，同增45%，实现归母净利润11.50亿，同增44%，略高于业绩快报；实现扣非净利润8.57亿，同增41%。Q4单季度收入61.37亿，同增56%，单季度归母净利润3.26亿，同增9.8%，扣非净利润2.47亿，同减0.28%，环比增长15%。 点评： 产能持续扩张，吨扣非净利润边际改善：报告期，公司钢结构销量318万吨，同增29%；产量达到339万吨，同增35%；钢结构产量高于销量约21万吨，其中约10万吨进入库存，约10.8万吨用于自用（2020年为6.5万吨），自用量同增约66%，主要由于公司产能有较大幅度增长。报告期，年平均钢结构产能390余万吨（V.S 2020年320万吨）；产能利用率87%，同增约9pct。截至2021年期末，公司钢结构产能已达到约420余万吨，同增约60-70万吨。报告期内，公司钢结构产量增速较快，主要是因为公司新产能逐步释放，已有产能生产效率提高。公司在建及已经完成建设的共有十大生产基地，预计2022年底钢结构产能将达500万吨/年。 2021年，公司吨扣非净利润为266元/吨，同增23元/吨，核心业务盈利能力有所提升。21Q4，公司吨扣非净利润为276元/吨，环增24元/吨，盈利能力边际改善。 毛利率受原材料价格及业务结构影响，期间费用率小幅下降：报告期，公司综合毛利率为12.64%，同降约0.9pct，或由于：1）钢价上涨影响；2）轻钢业务收入占比提高（轻钢毛利率偏低）。此外，其他业务收入（废钢+钢贸）8.2亿，同增19.31%；其他业务毛利润（主要为废钢）约7.1亿元，同增77%。 报告期，公司管理+研发费用率4.41%，同降0.1pct，其中管理费用率同降0.24pct，研发费用率同增0.13pct。管理费用率下降主要由于报告期内修理费、办公费支出减少所致，研发费用率增长主要因为报告期内公司加大了研发投入。销售费用率0.8%，同增0.05pct；财务费用率0.78%，同增0.03pct。期间费用率5.99%，同降0.03pct。 经营性现金流同降，或受下游资金偏紧影响：2021年公司经营性现金流-2亿元，同减约3.6亿元；经营性现金流减少，或主要由于收现比同比下降，公司21年收现比98%，同减7pcts。期末，公司应收账款账面价值21.4亿元，同增约38%，或由于下游工程企业资金整体处于偏紧状态，公司受到阶段性影响。应收账款账龄结构优化，3年以上占比为18.05%，同减4.25pcts。现金流量表角度分析，对公司经营性现金流影响的主要因素是存货同比增加约18亿（2020年同比增加约11亿）。随着公司钢结构制造业务比重持续提高，新建基地逐步进入稳定运行，公司经营性现金流将回归前期水平。 营运效率持续改善：21年，存货周转天数为140天，同减21天。应收账款周转天数34天，同减9天。营业周期天数174天，同减30天。净营业周期152天，同减15天。公司营运效率提升明显。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 盈利预测、估值与评级：鸿路钢构是目前装配式产业链中成长性最为清晰，且行业竞争力显著的钢结构制造领域龙头公司，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。随着装配式建筑的推广，钢结构行业具备良好的成长性。21年公司核心制造业务盈利能力同比提升，竞争优势进一步强化。维持公司2022-2023年归母净利润预测15.08亿元、17.51亿元，新增2024年归母净利润预测21.02亿元。现价对应2022年动态市盈率为15x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,451 19,515 24,145 27,425 32,737 营业收入增长率 25.07% 45.08% 23.72% 13.59% 19.37% 净利润（百万元） 799 1,150 1,508 1,751 2,102 净利润增长率 42.92% 43.93% 31.12% 16.13% 20.05% EPS（元） 1.53 2.17 2.84 3.30 3.96 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.37% 15.82% 17.42% 17.09% 17.28% P/E 29 20 15 13 11 P/B 3.8 3.2 2.7 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-30 8Y8YgZ6VmNrQbRcM8OnPqQnPsQjMoOmPeRpMrQ9PnMpMNZqQtNxNmMyQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,451 19,515 24,145 27,425 32,737 营业成本 11,628 17,047 20,907 23,548 28,062 折旧和摊销 280 347 372 441 501 税金及附加 100 137 179 203 242 销售费用 101 156 191 214 252 管理费用 223 278 292 315 358 研发费用 384 583 721 819 978 财务费用 101 153 205 236 234 投资收益 -16 -13 -12 -11 -10 营业利润 1,026 1,511 1,987 2,307 2,768 利润总额 1,023 1,512 1,983 2,303 2,764 所得税 223 362 475 551 662 净利润 799 1,150 1,508 1,751 2,102 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 799 1,150 1,508 1,751 2,102 EPS(元) 1.53 2.17 2.84 3.30 3.96 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 159 -202 762 2,020 1,753 净利润 799 1,150 1,508 1,751 2,102 折旧摊销 280 347 372 441 501 净营运资金增加 901 2,191 1,786 724 1,620 其他 -1,822 -3,890 -2,904 -897 -2,471 投资活动产生现金流 -1,120 -1,606 -1,728 -2,011 -1,210 净资本支出 -1,163 -1,625 -1,800 -2,000 -1,200 长期投资变化 16 14 0 0 0 其他资产变化 28 5 72 -11 -10 融资活动现金流 2,282 832 1,467 346 32 股本变化 0 7 7 0 0 债务净变化 2,116 806 1,605 608 235 无息负债变化 299 1,270 -961 165 542 净现金流 1,318 -977 502 355 575 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 16,207 19,576 21,606 23,970 26,664 货币资金 2,565 2,114 2,615 2,971 3,546 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,548 2,140 1,705 1,723 1,929 应收票据 22 10 13 15 17 其他应收款（合计） 94 65 80 91 109 存货 5,743 7,500 7,945 8,242 9,261 其他流动资产 170 330 330 330 330 流动资产合计 10,833 13,098 13,783 14,589 16,583 其他权益工具 21 20 20 20 20 长期股权投资 16 14 14 14 14 固定资产 3,734 4,728 5,390 5,901 6,238 在建工程 295 198 423 1,023 1,173 无形资产 794 948 1,424 1,792 1,954 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 175 65 -18 -18 -18 非流动资产合计 5,375 6,478 7,823 9,381 10,080 总负债 10,229 12,305 12,949 13,722 14,499 短期借款 1,939 1,676 3,281 3,889 4,123 应付账款 1,220 805 360 345 370 应付票据 2,276 3,652 2,718 2,602 2,636 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 322 377 419 449 497 流动负债合计 7,527 8,525 8,979 9,617 10,177 长期借款 497 1,665 1,665 1,665 1,665 应付债券 1,533 1,341 1,341 1,341 1,341 其他非流动负债 660 748 938 1,072 1,290 非流动负债合计 2,702 3,781 3,970 4,105 4,322 股东权益 5,978 7,271 8,657 10,248 12,164 股本 524 531 531 531 531 公积金 2,265 2,618 2,702 2,702 2,702 未分配利润 2,843 3,832 5,134 6,725 8,642 归属母公司权益 5,978 7,271 8,657 10,248 12,164 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 13.6% 12.6% 13.4% 14.1% 14.3% EBITDA率 11.1% 10.4% 10.2% 11.0% 10.9% EBIT率 9.0% 8.7% 8.7% 9.3% 9.