投资要点 业绩:韵达股份公布2021年年度及2022第一季度业绩,公司2021年实现快递件量184.0亿件,同比增长30.1%;实现营业收入417.3亿元,同比增长24.6%; 实现归属母公司净利润14.8亿元,同比增长5.2%;实现扣非归母净利润14.0亿元,同比增长15.9%。2021全年分季度看,Q1-Q4实现营业收入分别83.3、98.8、103.9、131.3亿元,归母净利2.3、2.2、3.3、7.0亿元。2022Q1实现营业收入115.5亿元,同比+38.7%;实现归母净利润3.5亿元,同比+52.0%; 实现扣非归母净利润4.0亿元,同比+122.4%。 件量稳步增长,价格提升持续。量:韵达2021全年实现快递件量184.0亿元,稳居行业第二,同比增长30.1%,日均件量超5000万件,市占率达17.0%;单2021Q4快递件量54.4亿票(同比+19.7%),市占率为17.2%。2022Q1实现快递件量43.1亿票(同比+19.6%),超行业增速9.1pp。受疫情及行业淡季影响暂时压制件量增速,但韵达受益于极兔百世整合带来的相关件量溢出,件量依旧维持中高速增长。价:2021公司快递业务ASP为2.14元(同比-4%),降幅相对于2020年收窄25.9pp。2022Q1公司快递业务ASP为2.53元,同比+15%,价格缓和持续验证。成本端:2021年单票快递业务成本为1.97元,同比下降4.4%,其中单票面单成本0.01元,同比+52%,中转成本0.82元,同比-6.6%,受油价上涨影响,其中单票运输成本0.51元,同比-7.3%,单票中心操作成本0.31元,同比-5.5%。 22Q1毛利同比+43.5%,盈利能力稳步修复:公司2021综合毛利37.8亿元,同比上升+19%,综合毛利率为9.1%(同比-0.4pp);快递业务毛利32.3亿元,同比+31.0%,单票快递业务毛利0.18元,同比+1%,快递业务毛利率8.2%,同比提升0.4pp。2021年全年管理费用14.7亿元,同比+45.5%,管理费用率3.5%,同比上升0.5pp。期间费用率上升下,公司2021全年归母净利14.8亿元,同比+5.2%,单票归母净利0.08元,同比-19%,归母净利率3.5%,同比-0.7pp。22Q1看,公司综合毛利12.2亿元,同比43.5%,综合毛利率10.5%,同比+0.3pp,单票综合毛利0.28元,同比+16.7%。 盈利预测与投资建议。行业竞争从价格驱动转向价值驱动,由此带来行业估值重构:比拼肌肉(资本)竞争下的估值体系→比拼经营服务竞争下的估值体系。 公司从件量优先切换盈利优先,未来利润修复将更加明显。综合看韵达2021年年度及22Q1业绩,公司盈利依旧逐季恢复。我们预计2022/23/24年归母净利润分别为28、35、41亿元,对应EPS分别为0.97元、1.21元、1.41元,对应2022/23/24年PE分别为15X、12X、10X,维持“买入”评级。 风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。 指标/年度 关键假设: 假设1:受上游宏观经济波动影响,社零消费承压,我们预计2022-2024年快递行业件量增速分别为:10.4%、10.2%、10.0%。 假设2:在产能投入先发优势及规模效应下,预计2022-2024快递业务市占率分别为:17.6%、17.7%、17.7%;行业价格战缓和持续下,快递业务ASP:2.24元、2.25元、2.25元。 假设3:2022-2024年其他业务收入增速:7%、6%、5%;毛利率:9%、6%、1%。 基于以上假设,我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表: 表1:分业务收入及毛利