2021年年报详解：息差企稳，质量改善，“新金融”生机盎然

事件：3月29日，建设银行发布2021年年报，营业收入同比+9.0%，归母净利润同比+11.6%；总资产同比+7.5%；净息差2.13%，同比-6BP；不良贷款率1.41%，同比-14BP，拨备覆盖率239.5%，同比+26.3pct。 全年业绩保持高景气。营收拆分来看，2021年净利息收入稳住基本盘，同比+5.1%，较21Q3提升0.2pct，净手续费收入增速“前高后低“，其他非息收入表现抢眼，同比+48.9%。利润拆分来看，规模扩张、其他非息收入之外，拨备对利润的反哺作用亦显著增强，主要是信用减值损失计提同比-13.2%，表明公司资产质量的向好态势。 新金融助力高质发展。“三大战略”持续引领，2021年住房租赁贷款余额同比+60%，作为地产宽信用的重要抓手之一，公司有望充分享受政策红利带来的新增长空间；持续打造数字普惠金融模式，普惠金融贷款同比+31.6%；发布金融科技战略规划（2021-2025年），赋能新金融高质量发展。“第二发展曲线”勾勒高质量发展蓝图，公司战略性新兴产业贷款同比+50%，远高于贷款平均增速。 净息差实现企稳。资产结构改善，助力净息差停止下滑。2021年公司资产扩张进一步向贷款回归，贷款余额同比+11.3%，领先生息资产2.9pct，助推生息资产收益率保持稳定，带动2021年末公司净息差与21H1持平，止住了2019年以来的连续下降趋势。 资产质量显著改善。截至2021年底，公司不良贷款率1.41%，环比-10BP，已回归疫情前水平，其中对公贷款不良率同比大幅下降24BP，是公司资产质量改善的核心力量，并带动拨备覆盖率环比+11.4pct，进一步增厚资产安全边际。 从不良先行指标看，关注类、逾期类资产占比同比下降26BP、15BP，表明资产质量实质性改善，向好趋势较为明确。 投资建议：业绩景气，净息差企稳，资产质量改善 业绩保持高景气，新金融助力高质量发展，净息差实现企稳，资产质量显著改善。 预计22-24年EPS分别为1.36元、1.52元和1.72元，2022年3月30日收盘价对应0.6倍22年PB，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑；战略转型不及预期；资本补充面临压力。 盈利预测与财务指标项目/年度 1全年业绩保持高景气 营收、利润均实现较好增长。2021年，公司营收同比增速9.0%，较21Q3环比小幅下降0.2pct；归母净利润（以下简称“利润“）同比增速11.6%，环比-1.2pct。 图1：建设银行截至2021年业绩同比增速 营收拆分来看，净利息收入稳住基本盘，净手续费收入增速“前高后低“，其他非息收入表现抢眼。2021年，公司净利息收入同比增速5.1%，环比+0.2pct，是较好的规模扩张与净息差降幅持续收窄的共同结果。净手续费同比增速6.0%，环比-0.2pct，增速逐季下降，主要受电子银行和银行卡业务的拖累，但理财、代理业务和托管业务收入涨势良好。其他非息业务同比增速高达48.9%，是分保业务规模调整、股权投资分红大幅增加以及利率下行带来的债券投资浮盈的共同作用所致。 图2：建行净利息&净手续费收入同比增速 图3：建行其他非息收入同比增速 图4：建设银行近三年中间业务收入结构（亿元） 利润拆分来看，规模扩张、其他非息收入之外，拨备对利润的反哺作用亦显著增强。公司2021年信用减值损失计提同比下降13.2%，主要是贷款项减少计提的影响，表明公司资产质量的向好态势。 图5：建设银行截至2021年净利润同比增速拆解 2新金融助力高质发展 “三大战略”引领下，新金融实践稳步推进。住房租赁方面，截至2021年底，公司住房租赁综合服务平台覆盖全国96%的地级及以上行政区，住房租赁贷款余额同比增长60%。保障性租赁住房是符合政策导向的房地产发展方向，也是地产宽信用的重要抓手之一，建行在该领域较早涉足和深耕，有望充分享受政策红利带来的新增长空间。普惠金融方面，公司持续打造数字普惠金融模式，2021年普惠金融贷款同比增长31.6%；金融科技方面，公司2021年发布了金融科技战略规划（2021-2025年），赋能新金融高质量发展。 图6：建行普惠&住房租赁贷款余额（亿元） “第二发展曲线”勾勒高质量发展蓝图。2021年，公司战略性新兴产业贷款新增超3000亿元，同比增长50%，远高于传统基建贷款增速；面向“专精特新”企业，以“创业者港湾”平台为载体，为9000多家企业提供超300亿元信贷支持；大财富管理方面，私行AUM超2万亿元，同比增长超12.3%。 图7：近三年建行基建&战略新兴产业贷款及增速（亿元） 3净息差实现企稳 资产结构改善，助力净息差停止下滑。截至2021年末，公司净息差2.13%，同比下降6pct，但与21H1持平，止住了19年以来的连续下降趋势。资产扩张进一步向贷款回归，贷款同比增速11.3%，较21H1环比小幅提升0.1pct，领先生息资产2.9pct，助推生息资产收益率保持稳定。 图8：建行净息差两端分解 图9：建行贷款、生息资产平均余额YoY 负债端成本率小幅上行。截至2021年底，公司计息负债成本率1.77%，同比增长4BP，较21H1环比上行1BP。存款同比增速领先总负债1.7pct，个人存款占比也小幅抬升，但活期率有所下降，预计是负债成本率小幅上行的主要原因。 图10：建行存款平均余额：活期vs.定期 图11：建行存款平均余额：企业vs.个人 4资产质量显著改善 不良贷款率大幅下降，带动拨备覆盖率提升明显。截至2021年底，公司不良贷款率1.41%，同比下降14BP，环比下降10BP，资产质量进一步夯实，已回归疫情前水平，并带动拨备覆盖率提升26.3pct至239.5%，进一步增厚资产安全边际。 图12：建行不良贷款率 图13：建行拨备水平 对公业务不良率下降明显，资产质量有望保持向好趋势。截至2021年底，公司对公贷款不良率2.09%，同比大幅下降24BP，较21H1环比下降16BP，其中交运、制造业等表现突出，对公业务成为公司资产质量改善的核心推动力量。从不良先行指标看，关注类、逾期类资产占比同比下降26BP、15BP，表明资产质量实质性改善，向好趋势较为明确。 图14：建行资产质量相关指标 图15：建行不良率：对公vs.个贷 5盈利预测与投资建议 5.1盈利预测假设与业务拆分 关键假设： 1、规模增速：“一二曲线”相融共进。我们预测22-24年贷款同比增速为7.5%、8.0%和9.0%，总资产同比增速为7.0%、7.8%和8.2%。 2、净息差：资产结构趋于改善，利好净息差改善。我们预测22-24年净息差为2.15%、2.19%和2.21%。 3、非息收入：打造特色财富管理体系利好中收增长。我们预测22-24年非息收入同比增速为9.0%、10.5%和11.5%，净手续费收入同比增速为8.0%、9.0%和10.0%。 4、资产质量：不良先行指标表明资产质量有望进一步改善。我们预测22-24年不良贷款率为1.36%、1.31%和1.27%，拨备覆盖率273.2%、301.5%和324.8%。 根据以上假设，我们预计2022-2024年公司营收同比增速分别为9.3%、8.6%和9.0%，归母净利润增速分别为12.0%、12.4%和13.1%。 5.2估值分析与投资建议 业绩保持高景气，新金融助力高质量发展，净息差实现企稳，资产质量显著改善。预计22-24年EPS分别为1.36元、1.52元和1.72元，2022年3月30日收盘价对应0.6倍22年PB，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表1：可比公司PB数据对比 6风险提示 1）宏观经济形势下行：受外部环境及内需影响，经济增速面临一定下行压力，居民、企业信贷需求走弱，行业扩张放缓。 2）转型进度不及预期：受经济发展变化、客户需求改变等影响，战略转型进度可能面临波折。 3）资本补充面临压力：系统性重要银行分类对资本充足率提出更高要求，市场对银行资本补充工具投资认可度的变化或带来资本补充压力的增加。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（亿元）TAIL]净利息收入 资产负债表（亿元）