大额减值后轻装上阵，中速永磁产品巩固公司龙头地位

全年业绩略低于预期，减值损失影响较大。公司2021实现营收505.7亿元（-10%），归母净利润34.57亿元（+17%），扣非归母净利润29.93亿元（+8%）。 公司四季度单季营收170.2亿元（-12%），归母净利润4.44亿元（-50%）,扣非归母净利润1.40亿元（-85%）。公司全年业绩略低于市场预期，主要由于第四季度发生11亿元信用和资产减值。 全年实现风机对外销售10.7GW，在手订单高达16.9GW。公司全年实现风机对外销售10.7GW（-17%），其中海上风机1.95GW（+305%），分季度看陆上风机销量逐季度提高，海上风机交付高峰在二三季度。截止2021年底公司在手订单16.9GW，其中公司新产品中速永磁系列订单容量高达4.8GW，公司新产品已快速获得市场认可。 海上风机盈利能力大幅增长，中速永磁产品成本优势凸显。经历2020年陆上风电抢装后，2021年公司陆上主力机型单位毛利回归正常水平，2S和3S/4S机型分别为439元/kW（+0%）和387元/kW（-33%），海上风机单位毛利达到1741元/kW（+41%），充分受益于海上风电抢装潮。2021年公司中速永磁产品售价为1939元/kW，显著低于公司其他产品，预计随着产品线的完善和成熟成本仍有较大下降空间。 电站权益装机超6GW，后服务业务提振风电服务板块毛利率。截止2021年底公司风电场权益装机容量达6.07GW（+11%），全年发电收入53.3亿元（+33%），在建权益装机容量2.6GW。2021年公司大力推动风电服务业务转型，由运行维护向资产管理转变，缩减海外EPC业务体量，加大后服务业务投入，后服务在运容量达23GW，贡献收入19.7亿元（+21%），提振服务板块毛利率达到12%（+15pct）。 风险提示：公司风机新增订单容量不及预期；电站开发进度较慢；外汇敞口形成减值风险；海外疫情对国际业务造成负面影响。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 公司在风电整机领域具有深厚的技术积淀与人才储备，庞大的权益电站装机规模为公司业绩提供长足动力，风电服务业务重心的变化有望给公司带来新的动能 。我们上调原有盈利预测 ， 预计2022-2024年归母净利润40.45/52.25/61.68亿元（原预测2022/2023年为40.30/45.31亿元），同比增速分别为17.0/29.2/18.0%，摊薄EPS分别为0.96/1.24/1.46元，当前股价对应PE分别为13.5/10.5/8.9倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩略低于低于预期，信用与资产减值损失影响较大。公司2021年实现营收505.7亿元（-10.12%），实现归母净利润34.57亿元（+16.65%），扣非归母净利润29.93亿元（+8.33%），全年加权平均ROE为10.72%（+1.21pct.）。公司四季度单季实现营收170.2亿元（同比-11.51%，环比+8.77%%），实现归母净利润4.44亿元（同比-50.34%，环比-61.9%）,扣非归母净利润1.40亿元（同比-84.52%，环比-87.6%）。公司全年计提资产减值损失11.15亿元，计提信用减值损失6.43亿元，减少全年归母净利润14.51亿元，全年业绩略低于预期。 图1：金风科技营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：金风科技单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：金风科技归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：金风科技单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 减值损失符合行业变化，助力公司轻装上阵。资产减值中存货跌价及合同履约成本减值损失1.19亿元，无形资产减值损失2.88亿元，开发支出减值损失3.25亿元，商誉减值损失1.76亿元。2021年风电行业机组大型化进度远超以往水平，此外公司技术路线发生了从直驱到直驱+中速永磁双轮驱动的变化，因此对于相关技术和产品进行了减值计提。信用减值中应收账款信用减值损失5.53亿元，主要系下游客户发生重大财务困难所致。基于上述原因，2021年减值计提具有一定的特殊性，将有助于公司轻装上阵。分季度看，全年减值大部分在四季度完成计提。 风机销售收入随陆上风电抢装结束有所下降，其他业务维持稳健。分板块看，公司风机及零部件销售业务全年实现营收399.32亿元（-14.4%），毛利率为17.71%（+3.3pct.），风电服务业务全年实现营收40.82亿元（-7.93%），由于2021年公司缩减海外风电EPC业务毛利率修复至12.04%（+14.78pct.），风电场开发业务全年实现营收53.27亿元（+32.56%），毛利率为67.17%（-0.37pct.），其他业务（水务、融资租赁、投资等）实现营收12.29亿元（+6.53%），毛利率为21.44%（-35.81pct.）。 图5：金风科技营业收入构成情况（单位：百万元） 图6：金风科技分板块毛利率变化情况（单位：%） 风机机型销售比例变化造成毛利率波动，高度重视研发投入。2021年全年公司销售毛利率为22.6%，同比提高4.9pct.，主要系风机成本下降以及海上风电抢装交付所致，销售净利率为6.9%，同比提高1.6pct.。分季度看，公司全年销售毛利率呈下行趋势，主要系高毛利率的6S/8S海上风电机组销售占比变化所致，销售净利率波动主要系各季度费用率波动及四季度单季度大额减值计提所致。公司全年费用率维持往年水平，由于2021年公司积极应对机组大型化趋势并开展中速永磁系列产品研发，全年研发费用达15.84亿元，同比增长7.2%。 图7：金风科技分季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图8：金风科技年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图9：金风科技三项费用率变化情况（单位：%） 图10：金风科技分季度资产/信用减值情况（单位：百万元） 全年实现风机外销10.7GW，在手订单高达16.9GW。公司全年风机对外销售容量10.68GW（同比-17.39%），其中陆上风机8.73GW（同比-29.9%），海上风机1.95GW（同比+305%），陆上风电抢装结束造成风机销售容量的正常下降，海上风电抢装潮促使风机销售容量大幅提升。分机型看，1.5MW机型销量0.06GW（-80.1%），2S机型销量4.11GW（-61.6%），3S/4S机型销量4.45GW（+210.3%），6S/8S机型销量1.95GW（+305.01%），中速永磁（MSPM）机型销量108.5MW，实现突破。 分季度看，公司销售容量分别为1.09GW、1.88GW、3.38GW和4.34GW，其中陆上风机销量分别为0.9GW、1.27GW、2.69GW和3.88GW，逐季度上升符合行业特征，海上风机销量分别为0.19GW、0.61GW、0.69GW和0.46GW，海上风机交付集中在第二和第三季度。公司全年新增外部订单高达13.16GW，分季度新增订单分别为1.19GW、2.41GW、3.44GW和6.11GW。截止2021年底公司在手外部订单16.9GW，其中MSPM在手订单高达4.82GW，可见公司新产品已快速获得市场认可。 表1：金风科技分产品销售和盈利情况 图11：金风科技风机销售与订单情况（单位：GW） 图12：金风科技历年对外分机型销售容量情况（单位：MW） 图13：截止2021年底公司在手订单结构情况（单位：MW、%） 陆上主力机型单位毛利有所下降，海上风机单位毛利大幅增长。经过2020年陆上风电抢装后，2021年公司2S、3S/4S销售均价分别为3219元/kW和2938元/kW，同比分别增长1%和下降28%，对应单位毛利分别为439元/kW和387元/kW，同比分别持平和下降33%，陆上风机单位毛利回归正常水平。2021年公司海上风机（6S/8S）销售单价达到6224元/kW，同比增长2%，单位毛利达到1741元/kW，同比增长41%，充分享受海上风电抢装红利。根据6S/8S成本可以看出海上风电机组成本下降速度较快。公司2021年新推出的中速永磁（MSPM）产品销售均价为1939元/kW，显著低于公司其他产品水平，单位毛利为140元/kW,预计随着公司MSPM产品线的不断完善和成熟，成本有较大下降空间。 风电场权益装机容量超6GW，风电服务业务结构变化提振毛利率。公司全年实现发电收入53.3亿元（+32.56%），转让风电场项目股权投资收益为9.49亿元。2021年公司新增权益并网容量1.41GW，转让权益并网容量0.83GW，截止2021年底公司风电场权益装机规模达到6.07GW（+10.59%），在建权益装机容量2.59GW。地区分布方面，公司在运电站主要集中在华东、华北和西北地区，在建电站主要集中在华东、海外和华北地区。2021年公司大力推动风电服务业务转型，由运行维护向资产管理转变，以安全高效、应发尽发、价值最大为主张，为客户及行业提供存量资产规模化、高质量发展的解决方案，2021年底公司对外风电场资产管理服务规模达到7.69GW，后服务业务在运容量23.14GW，贡献收入19.67亿元，同比增长21.09%。同时公司减少了海外风电场EPC业务的投入，使得风电服务板块结构得到优化，全年毛利率达到12.04%，同比增长14.78pct.。 图14：公司新增/累计权益风电装机容量（单位：MW） 图15：公司分地区风电场投运与在建容量（单位：MW） 公司账面现金充足，应收账款周转率有所下降。2021年公司加权平均ROE为10.72%，同比增长1.21pct资产负债率为69.48%，同比增长1.52pct.，维持在较好水平。全年经营活动现金净流量为48.87亿元，其中四季度单季度净现金流为71.16亿元，截止2021年底公司现金余额81.4亿元，同比增长5.6%。2021年公司存货周转天数48天，同比有所改善，应收账款周转天数由于下游客户存在部分财务困难的情况因此由2020年的116天提高至2021年的158天。分季度看，存货与应收账款周转率逐季度提高，整体符合行业特征。 图16：金风科技加权平均净资产收益率情况（单位：%） 图17：金风科技资产负债率变化情况（单位：%） 图18：金风科技经营性现金流情况（单位：百万元） 图19：金风科技主要流动资产周转情况（单位：天） 行业招标容量维持高景气，招标价格短期压力较大。根据公司统计，2021年全国风电公开招标容量达54.15GW，其中陆上风电招标容量51.36GW，创历史新高，海上风电招标容量2.79GW，海风抢装年份招标不弱，2021年下半年平价海风项目陆续启动前期工作。分季度看，2021年四季度公开招标容量12.2GW，环比增长18.3%，根据目前已经统计到的招标信息，预计2022年一季度公开招标量环比将保持增长态势，预计2022年全年公开招标容量有望突破60GW。价格方面，根据公司统计数据，3S、4S机型价格在2021年底触底回升，12月招标均价分别为2798元/kW和2359元/kW。进入2022年以来，一方面陆上风机投标主流单机容量已达到 6M W以上，带动风机单位成本进一步下降，另一方面部分企业订单与排产不饱满造成短期低价拿单诉求较强，两方面因素造成风机报价短期压力较大；预计随着风机企业订单和排产的逐渐饱满和原材料价格的传导压力反馈，风机投标价格有望企稳回升。 图20：分季度国内风机公开招标容量（单位：GW） 图21：行业年度风机公开招标容量（单位：GW） 图22：国内风电公开招标月度均价情况（单位：元/kW） 风机销量预计稳健增长 ， 电站与后市场服务有望贡献业绩增量。我们预计2022-2024年公司风电机组对外销售容量分别达到14GW、16GW和18GW，其中海上风电机组销售容量分别为1GW、2GW和3GW。陆上风机销售价格会随着技术进步和产业链成熟逐渐下降，预计2022-2024年销售均价分别为2300、1950和1800元/kW，海上风机