2021年年报点评：拓店持续强势，管理费用率改善，整合进一步深化

锦江酒店发布2021年报：①2021年公司实现营收113.39亿元/YoY+14.6%(较2019年同期-24.9%)，归母净利润1.01亿元/YoY-8.7%（较2019年同期-90.8%），扣非归母净利润为-1.2亿元/去年同期为-6.7亿元。②21Q4公司实现营收29.9亿元/YoY+3.3%，归母净利润385.2万元/同比扭亏（较2019年同期-198.0%），③2021年度公司经营活动产生的现金净流入为20.7亿元，比上年同期增长1264.4%。④公司预计2022年度实现营业收入136-142亿元，比上年度增长20%-25%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长9%-14%；境外营业收入预计同比增长65%-70%。 境内入住率受疫情拖累，境外经营显著复苏。①境内全口径：2021Q4 RevPAR为133.9元/YoY-11.2%（较2019年同期-13.6%），平均房价为215.4元/YoY+4.1%（较2019年同期+1.6%），入住率为62.2%/YoY-10.7pct（较2019年同期-11.2pct）；受疫情影响，经营数据有所承压。②境外全口径：2021Q3全口径RevPAR为29.6欧元/YoY+77.8%(较2019年同期-18.4%)，平均房价为55.9欧元/YoY+14.77%(较2019年同期-2.8%)， 入住率为52.92%/YoY+18.8pct(较2019年同期-10.1pct)。境外经营较Q3进一步复苏。 门店稳步扩张持续强势，降本增效开始凸显。公司2021年管理费用达23.2亿，管理费用率为20.5%/YoY-2.7pct，较2018/2019年27.7%/27.0%的管理费用率降幅明显，有限服务酒店管理费用项来看，公司2021年管理费用为14.7亿，尽管较2020年13.1亿有所上升，但管理费用率为13.3%,同比下降0.2pct，反映了整合后降本增效的进展。开店方面：2021年门店净开1207家（开1763/退出239家/开业转筹建317家）。其中经济型/中高端分别净开112/1095家，直营/加盟分别净关13/净开1220家，门店结构持续升级。 调整CEO人事任命，CFO走向台前，推动后台整合成效进一步释放。根据公司公告，前任CEO朱虔卸任CEO职务，同时董事会任命前CFO沈莉任CEO一职。沈莉在锦江体系内部财务系统工作时间逾30年，2016年7月起任锦江酒店首席财务官、财务负责人至今。我们认为，作为CFO的沈莉上任，反映了公司后续持续深化整合战略方向，后续有望进一步降本增效，实现业绩进一步释放。 投资建议：伴随新冠新版诊疗方案推出，国内管控措施有望趋于缓和，促进出行需求复苏；叠加酒店存量供给历史性去化，后疫情时代酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气周期即将开启。锦江资源优渥，品牌丰富、开店强势；当前整合加速推进，平台效应凸显，费用率有望改善，释放盈利空间。考虑疫情对公司业绩的短期冲击，下调22年盈利预测，预计公司2022-24年归母净利润分别为12.3/21.8/25.6亿元，对应PE分别为43x/24/21x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，疫苗接种/特效药进展不及预期，拓店不及预期。 拓店不及预期 盈利预测与财务指标项目/年度 1锦江酒店发布2021年年报 1.1事件：锦江发布2021年年报，业绩符合预期 锦江酒店发布2021年报 ：①2021年公司实现营收113.39亿元/YoY+14.6%(较2019年同期-24.9%)，归母净利润1.01亿元/YoY-8.7%（较2019年同期-90.8%），扣非归母净利润为-1.2亿元/去年同期为-6.7亿元。②21Q4公司实现营收29.9亿元/YoY+3.3%，归母净利润385.2万元/同比扭亏（较2019年同期-198.0%），③2021年度公司经营活动产生的现金净流入为20.7亿元，比上年同期增长1264.4%。④公司预计于2022年度实现营业收入136-142亿元，比上年度增长20%-25%，其中来自于中国大陆境内的营业收入预计同比增长9%-14%；来自于中国大陆境外的营业收入预计同比增长65%-70%。 图1：2018-2021年收入（亿元）及增速（右轴） 图2：2018-2021年净利润（亿元）及增速（右轴） 图3：锦江酒店季度营业收入（亿元）及增速（右轴） 图4：锦江酒店季度归母净利润（亿元）及增速（右轴） 1.2财务情况：管理费用率持续下降，降本增效开始凸显 分结构来看，卢浮部分大幅减亏，铂涛/维也纳持续高增： ①分板块：酒店2021年实现营收110.9亿/+14.9%，食品餐饮2.5亿元/YoY+0.03%。 ②分区域：酒店板块内，境内业务2021年实现营收88.0亿/YoY+12.66%，实现归母净利润4.4亿元/YoY-49.0%，扣非归母净利润3.7亿元/比上年同期增加4.1亿元；境外收入22.9亿元/YoY+24.63%，实现归属于母公司所有者的净利润-5811万欧元，比上年同期减亏4740万欧元。 ③分模式：酒店板块内，直营业务收入53.3亿元/YoY+29.9%，加盟收入52.47亿元/YoY+20.6%。 ④分项目：2021年境内酒店合并营收收入中前期加盟费达到8.0亿元/+10.04%，持续加盟及劳务派遣服务收入30.6亿元/+26.65%。 ⑤子公司 ：2021年卢浮/铂涛/维也纳/锦江系分别实现营收22.5/32.3/34.6/20.4亿元，同比分别+28.8%/+13.7%/+27.2%/6.2%；分别实现归母净利润-3.9/3.4/5.9/-0.9亿元 ， 卢浮大幅减亏 ， 铂涛/维也纳分别同比+112.8%/+53.2%。 图5：维也纳营收（万元）增速、归母净利润率（右轴） 图6：铂涛系营收（万元）增速、归母净利润率（右轴） 图7：锦江系营收（万元）增速、归母净利润率（右轴） 图8：卢浮系营收（万元）增速、归母净利润率（右轴） 管理费用下降率明显，降本增效开始凸显。公司2021年管理费用达23.2亿，管理费用率为20.5%/YoY-2.7pct，较2018/2019年27.7%/27.0%的管理费用率更是降幅明显，有限服务酒店管理费用项来看，公司2021年管理费用为14.7亿，尽管较2020年13.1亿有所上升，但管理费用率为13.3%,同比下降0.2pct，反映了整合后降本增效的进展。 图9：合并报表管理费用（万元）及费用率（右轴） 图10：有限服务酒店管理费用（万元）费用率（右轴） 1.3经营&门店数据：拓店持续强势，境外经营数据显著修复 境内入住率受疫情拖累，境外经营显著复苏。 ①境内全口径：2021Q4RevPAR为133.9元/YoY-11.2%（较2019年同期-13.6%），平均房价为215.4元/YoY+4.1%（较2019年同期+1.6%），入住率为62.2%/YoY-10.7pct（ 较2019年同期-11.2pct）。 全年平均RevPAR为137.52/YoY+15.3%(较2019年同期-12.6%)，平均房价为213.5元/YoY+8.7%（较19年同期+1.4%），入住率为64.4%/YoY+3.7pct（较19年同期-10.3pct）。 ②境外全口径：2021Q3全口径RevPAR为29.6欧元/YoY+77.8%(较2019年同期-18.4%)，平均房价为55.9欧元/YoY+14.77%(较2019年同期-2.8%)，入住率为52.92%/YoY+18.8pct(较2019年同期-10.1pct)。全年来看，境外酒店平均RevPAR为24.9欧元/YoY+25.3%（较19年同期-33.1%），平均房价为54.0欧元/YoY+1.0%（较19年同期-18.9pct），入住率为46.0%/YoY+8.89pct（较19年同期-5.5%）。 ③境内同店：2021年RevPAR为134.9/YoY+9.7%（较2019年同期-17.0%），其中平均房价为208.6/+5.7%（较2019年同期-3.1%），入住率为64.7%/+2.4.pct（较2019年同期-10.78pct）。 图11：21Q4全口径经营数据情况（RevPAR、平均房价单位为：元） 图12：年度经营数据情况（RevPAR、平均房价单位为：元） 图13：21年同店经营数据情况（RevPAR、平均房价单位为：元） 图14：境内全部门店经营数据震荡修复 图15：境外全部门店经营数据持续修复 图16：境内中端门店经营数据震荡修复 图17：境内经济型门店经营数据持续修复 图18：境内全部门店经营数据震荡修复 图19：境外全部门店经营数据持续修复 图20：境内中端门店经营数据震荡修复 图21：境内经济型门店经营数据持续修复 图22：境内同店整体经营数据同比 门店稳步扩张，2021年门店净开1207家（开1763/退出239家/开业转筹建317家）。其中经济型/中高端分别净开112/1095家，直营/加盟分别净关13/净开1220家，门店结构持续升级。中高端品牌中维也纳（国际/智好/维也纳酒店/三好）/麗枫/喆啡/希岸/欢朋/锦江都城分别净开店447/177/87/112/60/29家； 经济型品牌锦江之星净关28家，白玉兰/七天净开74/15家。截至2021年底，公司门店数/客房数分别合计1.06万家/101.9万间，其中中端门店5517家/占比52.0%（环比+1.1pct），加盟门店占比9692家/占比91.3%（环比+0.3pct）。 Pipeline门店达4695家，连续两个季度有所下滑。2022年度计划新增开业连锁有限服务型酒店1500家，新增签约连锁有限服务型酒店2500家。 图23：锦江门店规模不断扩张（单位：家） 图24：锦江门店结构持续优化（右轴：加盟占比） 图25：公司关店比例维持稳定（单位：家；右轴：关店比例） 图26：公司21Q3/Q4季度签约未开业门店有所下滑（单位：家） 1.4战略布局：调整CEO人事任命，推动整合深化 调整CEO人事任命，CFO走向台前，推动后台整合成效进一步释放。根据公司公告，前任CEO朱虔卸任CEO职务，同时董事会任命前CFO沈莉任CEO一职。沈莉在锦江体系内部财务系统工作时间逾30年，2016年7月起任锦江酒店首席财务官、财务负责人至今。公司2020年5月以来发力对维也纳/铂涛的整合，提出“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的方针，当前实现了锦江体系大中台的整合，并进一步精简为五个事业部，并依托一中心三平台加快数字化转型； 同时，公司亦调整了整体大区组织架构，进一步理顺机制，发挥协同效应。我们认为，作为CFO的沈莉上任，充分反映了公司后续持续深化整合战略方向，后续有望进一步降本增效，实现业绩进一步释放。 2盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 公司业务主体为酒店运营和管理，通过直接运营酒店获得经营收入，以及通过加盟模式下对加盟酒店收取管理费用获得管理费收入：其营收规模由门店数量、门店结构以及经营数据所决定。 （1）门店方面：公司当前处在清晰的扩张轨道中，我们预计其门店数量持续扩张22/23/24年分别净开1280/1308/1408家。同时门店结构持续优化，加盟/中高端占比2024年分别提升至93.6%/62.9%。 图27：21年门店假设情况（单位：家） （2）经营数据方面：预计2023年国内疫情形势趋稳，线下出行显著修复，叠加疫情以来行业供给持续去化，共同公司RevPAR恢复至2019年同期104%的水平。 图28：境内RevPAR假设情况（单位：元） 图29：境外RevPAR假设情况（单位：元） 公司费用项目方面：看好整合持续深化，以及数字化不断推进，带来管理费用率持续下降。伴随着门店结构改善和管理组织降本增效，公司归母净利润率不断提升，预计22/23/24年分别达