2021年报点评：公司海外业务快速增长，研发+管理费用率进入下降通道充分验证

事项： 公司4月15日发布《2021年年度报告》，2021年公司实现营业收入112.62亿元，较上年同期增长84.45%；实现归母净利润3.58亿元，较上年同期增长89.43%。实现扣非归母净利润3.35亿元，同比增长97.18%。公司拟每10股派发现金红利人民币7.40元（含税），同时每10股转增3股。 评论： 公司海外业务快速增长，模组生态业务拓展顺利。公司外销快速增长，国际化战略稳步推进，2021年公司境外收入49.70亿元，同比增长113.27%，占比较2020年提升6pct至44%。境内收入62.9亿，同比增长66.66%。我们认为，22年海外需求依旧旺盛，公司海外收入占比有望提升到50%以上。模组生态业务方面：1）物联网天线业务：2021年物联网天线销售实现了快速突破，与海内外高端市场客户已建立长期合作战略关系。2）云业务：公司以QuecCloud已打造智慧出行、智慧用电、自助商用、智能家居等多条产品线，助力企业实现智能化场景。3）ODM业务：公司设立了ODM业务部门，并且在美国设立了以ODM为主营业务的子公司。依托全球丰富的IoT资源，目前ODM业务已为行业PDA、POS支付、BMS、AIoT等客户提供了PCBA解决方案。4）智慧城市数字集成化业务：2021年公司与各省/市政府、企事业单位等客户形成了长期战略合作关系，智慧城市数字集成化业务的发展实现快速突破。 原材料涨价及海外市场拓展导致毛利率下滑，展望22年，随着成本向下游逐步传导，智能工厂产线扩张有望带动毛利率提升。21年公司综合毛利率水平为17.56%，同比下降2.67pct，其中，境外市场毛利率下滑5.63pct，国内毛利率下滑1.33pct。Q4毛利率为15.75%，同比下降4.23pct，环比下滑3.3pct。我们认为毛利率下滑主要来自两方面原因：1）为拓展境外新市场，公司以低毛利抢占5G、海外车载、笔电、电动两轮车等市场，Q4该类产品出货增加，导致毛利率有一定下降。2）Q4公司使用高价原材料，同时由于21年全年公司上游原材料有多轮涨价，但公司无法在短期内对客户多轮涨价，导致Q4原材料成本上升的传导略有滞后（如Q4高通基带芯片涨价）。我们预计22年，随着原材料涨价逐渐向下游传导，以低毛利开拓的市场进入稳定期后毛利将有所回升，叠加公司智能工厂产线扩张，有望带动毛利率提升。自有产线方面，目前公司合肥智能制造中心具备10条生产线以及2条研发试产线，年产可达4500万片，常州智能制造中心已完成15条无线通信模组贴片生产线的建设，预计2022年完成另外5条生产线的建设，满产后可达9000万片/年。随着工厂产线扩张及产能爬坡提升，公司代工费占比有望进一步降低。 研发+管理费用率进入下降通道，预计22年销售费用率微升。2021年公司研发投入为10.22亿元，研发费用率为9.08%，同比降低2.5pct，公司研发人员2997人，较去年增加661人，表明公司21年人员管控到位。2021年公司管理费用率为2.36%，同比下降0.7pct，其中新增应对ITC审查支付相关的律师费687万美金为一次性开支项目，除去该笔一次性费用，我们预计22年管理费用率将进一步降低。考虑到全球疫情缓解后公司继续开始全球扩展，22年公司销售费用率或提升。 Q4库存下降明显，现金流好转。Q4公司存货降至26.98亿元，比Q3减少3.66亿，预计随着备货压力减小，公司存货将进一步下降。存货下降叠加Q4回款良好，公司现金流入增幅较大，现金流好转。 疫情对4月供应链有扰动，物联网下游维持高景气，预计陆续复工后有望弥补疫情影响。研发方面，3月底上海疫情导致公司上海研发人员居家办公，需现场研发支持的部分项目调整至合肥及佛山研发中心，以保证项目研发开拓顺利。生产及供应链方面，4月初部分长三角区域有代工厂停工情况，但是公司常州、合肥自有工厂，东莞两家、泉州一家代工厂均正常运转，公司已对物料 转运，并通过调配代工厂产能以减小生产和物流端影响，预计随着疫情逐步控制，复工后有望弥补疫情影响。 盈利预测、估值及投资评级：公司人员管控良好，研发规模效应的优势逐渐显现，研发+管理费用率长期有望进一步下降，随着涨价逐步向下游传导，有望带动净利率提升。我们预计，公司2022-2024年收入为162.16、230.59、313.97亿元（22-23年原值为162.11、231.38亿元），归母净利润为6.62、11.98、18.10亿元（22-23年原值为6.60、11.77亿元），对应EPS为4.56、8.24、12.45元（22-23年原值为4.54、8.09元），参考行业平均估值并给予一定龙头溢价，给予公司2022年高于行业平均的45倍PE估值，对应6个月目标价205元，维持“推荐”评级。 风险提示：上游芯片及元器件缺货及涨价，疫情对供应链扰动，市场竞争加剧。 主要财务指标