2021年业绩预告点评：大额减值难掩煤铝业务高景气状态

2021年公司业绩同比增加767% 公司发布2021年度业绩预告，2021年公司归属于上市公司股东的净利润31.07亿元，同比增长767%；归属于上市公司股东的扣非净利润为31.39亿元，同比增长3503%。 单季度，2021年Q1-Q4归母扣非净利润分别为5.15/8.72/8.44/9.07亿元，同比增速分别为650%/1088%/437%/527%。2021年长江现货铝含税均价18905元/吨，同比涨幅为33.2%。成本端，山西氧化铝三网均价含税2760元/吨，同比涨幅为20.8%。公司新疆电解铝成本受煤炭价格上涨影响极小，云南电解铝产能在四季度之前电费也不受电价上涨影响，因此电解铝版块延续较强的盈利能力。 公司计提资产减值损失和信用减值损失34.43亿元 2021年度，公司共计提资产减值准备和信用减值损失34.43亿元，预计减少归属于上市公司股东的净利润26.78亿元。 投资建议：维持“买入”评级 由于云南电解铝优惠电价取消，我们调低了公司盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入为343.7/367.3/412.7亿元 ， 同比增速82.7/6.8/12.4%，归母净利润分别为31.06/50.14/57.05亿元，同比增速766.8/61.5/13.8%，摊薄EPS分别为1.39/2.25/2.56元，当前股价对应PE为8.0/4.9/4.3X。考虑到公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险导致铝价超预期下跌；云南神火复产进度不及预期； 氧化铝价格上行风险。 盈利预测和财务指标 2021年公司业绩同比大增767% 公司发布2021年度业绩预告，2021年公司归属于上市公司股东的净利润31.07亿元，同比增长767%；。归属于上市公司股东的扣非净利润为31.39亿元，同比增长3503%。 单季度来看 ，2021年Q1-Q4归母扣非净利润分别为5.15/8.72/8.44/9.07亿元，同比增速分别为650%/1088%/437%/527%。 图1：神火股份归母净利润变化（亿元） 图2：神火股份单季度归母扣非净利润变化（亿元） 公司业绩受益于电解铝和煤炭价格 电解铝版块 ：2021年Q1-Q4长江现货铝含税均价分别为16255/18574/20539/20056元/吨，同比涨幅分别为22.3%/43.0%/40.3%/272.%，全年均价18905元/吨，同比涨幅为33.2%。电解铝的成本端，山西氧化铝三网均价含税分别为2362/2431/2874/3630元/吨 ，同比涨幅分别为-5.8%/10.5%/21.4%/57.4%，全年均价2760元/吨，同比涨幅为20.8%。公司新疆电解铝成本受煤炭价格上涨影响极小，云南电解铝产能在四季度之前电费也不受电价上涨影响，因此电解铝版块延续较强的盈利能力。即公司铝产品价格涨幅大于原材料价格涨幅。 图3：华东铝锭现货报价（元/吨） 图4：山西氧化铝三网均价（元/吨） 电解铝产量方面，公司预告2021年电解铝销量比2020年增加40万吨，即达到141万吨，新疆神火电解铝产销量相对稳定，假设为80万吨，则云南神火2021年电解铝销量为61万吨，比2020年增加40万吨。 图5：公司电解铝销量（万吨） 图6：无烟煤指数价（元/吨） 受益于煤价上涨，公司煤炭版块盈利大增。根据同花顺数据，永城地区无烟煤洗中块价格指数在2021年每季度分别为1100/1100/1509/2277元/吨，同比涨幅分别为1.9%/1.9%/39.7%/110.0%，全年均价1500元/吨，同比涨幅38.8%，而煤炭开采成本相对固定，因此2021年公司煤炭版块盈利大增。 计提大额减值损失 2021年度，公司共计提资产减值准备和信用减值损失34.43亿元，预计减少归属于上市公司股东的净利润26.78亿元，具体如下。 表1：公司计提减值损失（亿元） 盈利预测 公司电解铝产能布局合理，受动力煤价格波动影响较小。公司拥有170万吨电解铝产能，其中80万吨位于新疆，90万吨位于云南。新疆煤炭价格与内地煤炭价格脱钩，10月份时环渤海动力煤现货价格涨至2000元/吨以上，而公司在新疆的煤炭采购价格仅为200元/吨左右，公司在新疆的用电成本始终维持在0.2元/度左右，不受动力煤价格大幅波动的冲击。公司云南电解铝产能享受优惠电价，2021年前三季度用电成本仅0.25元/度；2021年三季度发改委发文要求各地取消电解铝优惠电价，云南神火用电成本上升，如果按照云南原有电解铝产能用电成本，云南电解铝产能电费年均价有望升至0.4元/度，根据我们测算，大概相当于环渤海动力煤（5500K）价格为850元/吨左右时的燃煤自备电成本，而当前环渤海动力煤价格接近1000元/吨，因此公司在云南的用电价格相较于山东/河南的自备电产能仍具备成本优势。公司在成本端唯一的风险敞口是氧化铝，而氧化铝建成产能相对过剩的现状长期不变，短期受环保减产影响，价格会有波动，但长期运行区间有望维持在3000元/吨以下，不会显著挤占电解铝利润。 煤炭量价齐增，成为重要盈利增长点。公司募投项目梁北煤矿改扩建项目处于爬产期，目前已具备满产运行条件，大磨岭煤矿生产稳定后也有望贡献部分增量，因此今明两年公司煤炭产量仍处于增长态势。煤炭价格方面，2022年动力煤长协基准价700元/吨，比之前535元/吨有明显上涨，煤炭价格重心上移。 公司主要产品无烟精煤和瘦精煤价格重心也有望提高。 假设未来2年铝价、氧化铝价格维持2021年水平，即2021/2022/2023年铝锭现货年均价均为18905元/吨，氧化铝现货价格年均价2839元/吨，阳极炭素价格4850元/吨，无烟煤价格1500元/吨。由于云南电解铝优惠电价取消，我们调低了公司盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入为343.7/367.3/412.7亿元，同比增速82.7/6.8/12.4%，归母净利润分别为31.06/50.14/57.05亿元，同比增速766.8/61.5/13.8%，摊薄EPS分别为1.39/2.25/2.56元，当前股价对应PE为8.0/4.9/4.3X。考虑到公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润