收入符合预期，经营持续承压

事项： 公司近期发布2021年报，公司2021年实现收入106.75亿元，同比+19.50%；归母净利润13.09亿元，同比-4.59%，扣非净利润10.60亿元，同比-13.14%。单Q4实现收入30.81亿元，同比+22.91%，归母净利润2.91亿元，同比-19.06%，实现扣非归母净利1.61亿元，同比-41.01%,公司收入符合预期，业绩低于预期。此外，公司拟每股派发现金红利0.5元（含税），2021全年经营活动现金流净额为13.19亿元，同比-29.44%。 评论： Q4收入环比加速，酵母主增速放缓。公司全年实现收入同比+19.50%，超额完成年初102亿目标。单Q4实现收入30.81亿元，同比+22.91%，收入增速略快于全年。分品类来看，单Q4酵母系列/制糖/包装/奶制品及其他业务 收20.26/5.70/1.20/0.19/3.38亿元 ， 分别同比 +7.92%/68.87%/24.18%/11.33%/44.92%，制糖及食品原料等其他业务高增，推断系Q4底集中处理保健品、食品原料等超期库存所致，而酵母主营业务增速放缓至个位数，低于全年酵母主营业务增速15.1%。分地区来看，国内地区实现营收23.22亿元，同比+21.50%，海外实现营收7.52亿元，同比+15.44%，海外收入环比改善。 成本上行+制糖扰动，Q4盈利进一步承压。公司21年毛利率27.34%，同比-6.66pcts，主要系公司21年糖蜜均成本同比20年增长30-40%，同时燃气动力、海运、汇兑等均处于较高水平所致。其中，单Q4毛销差15.41%，同比-6.18pcts，环比-3.18pcts，Q4盈利水平进一步受到压制，推测主要系一方面糖蜜成本持续上行，据渠道调研反馈，今年Q4北方榨季糖蜜价格维持在1500-1700高位，海外俄罗斯、埃及糖蜜持续上行；另一方面公司Q4产品结构弱势，亏损的制糖业务占比提升至18.51%，高于全年占比9.84%水平。费用率方面，公司单Q4管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/+0.2/+0.6pcts，整体控制平稳。此外，公司单Q4收到政府补助约1.5亿元，对业绩增厚明显。 综合下，公司单Q4归母净利率同比-4.89pcts至9.43%。 年内压力明显，但长线布局清晰，竞争力仍在增强。公司发布2022年财务预算，计划实现收入同比+18.18%，实现目标业绩13.72亿元，同比+4.85%，今年年内因疫情扰动和成本上行压低年内盈利展望，但公司长线布局稳健推进。 产能端，公司计划十四五末实现至少40万吨产能规划，产能投放稳步进行； 原材料端来看，考虑国内扩产节奏，公司新增45万吨30%淀粉水解糖产线，虽当下粮食处于高位，但通过原材料端多元化布局可减少原材料的波动，加深对原材料的控制能力。业务端来看，公司持续围绕酵母开拓生物技术相关研发，同时与高校、科研团队合作，进一步开拓生物科技相关业务。海外端来看，公司调整海外架构，海外新建多个据点，同时落地海外产能扩建计划，多举措长线布局下，公司实际经营竞争力仍在增强。 盈利预测：下调目标价至55元，维持“强推”评级。公司此前回落已部分涵盖市场对今年成本压力的预期，21年业绩不及预期或对市场预期进一步形成压制。从年内节奏看，成本压力、产品结构弱势等压制因素已在反应，虽Q1面临高基数的压力，但自Q2期基数压力消退，公司有望步入逐季改善通道。 我们给予22-24年EPS预测至1.70、2.14和2.49元（前22-23eps为1.95、2.43元），当下股价对应22-23年24和19倍PE，考虑经营压力及全球流动性水平，我们给予23年25倍PE，下调目标价至55元，维持“强推”评级，但继续看好公司竞争力增强带来的价值提升。 风险提示：汇率波动、原材料持续上涨、产能集中投放、下游需求不及预期等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况 图表2南方糖蜜价格走势 图表3 SCFI航运指数 图表4 PE-band 图表5 Pb-band