21年业绩符合预期，锂电平台化布局厚积薄发

事件：璞泰来披露2021年年度报告。 业绩符合预期，四季度数据优秀。2021年，公司实现营收89.96亿元，同比+70%；实现归母净利17.49亿元，同比+162%；实现扣非归母净利16.60亿元，同比+166%。归母净利和扣非归母净利落于此前业绩预告区间中值，符合预期。 2021Q4，公司实现营收27亿元，环比+13.8%；实现归母净利5.18亿元，环比+13.5%；实现扣非归母净利5.03亿元，环比+14.4%。 成本控制良好，盈利能力提升明显。2021年，公司毛利率35.65%，同比+4.07pcts；净利率19.82%，同比+6.05pcts。一体化和工艺迭代带来降本增效成果显著，成本管控良好。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/4.08%/6.03%/-0.06%。研发投入持续加码，销售和财务费用同比改善明显。 负极业务：石墨化自供率超70%，成本和新技术保持领先优势：（1）财务数据：收入51.29亿元，同比+41%，占总营收57%。销量9.72万吨，平均售价5.28万元/吨。毛利15.13亿元，毛利率29.49%，平均毛利1.55万元/吨。（2）产能：截至21年底，公司负极有效产能超15万吨，配套11万吨石墨化和10万吨碳化加工产能，石墨化自供率高达73%，位于行业前列。随着四川一体化一期10万吨产能开建，我们预计22年底公司负极产能有望达到25万吨。到24年产能有望达到40万吨。（3）新工艺新技术：第一代氧化亚硅产品已进入量产导入阶段，高容量纳米硅碳等硅基产品完成技术开发，公司新产品技术储备丰富。针对目前的人造石墨产品，公司加快低成本原料开发，同时积极推进新型连续设备的使用，从原材料成本和工艺环节持续优化改进。 隔膜及涂覆业务：第二成长曲线发展超预期，上下游布局完善客户加速导入。 （1）财务数据：收入21.95亿元，同比+171%，占总营收24%。销量21.71亿平，平均售价1.01元/平米。毛利8.75亿元，毛利率39.85%，平均毛利0.4元/平米。（2）产能：截至21年底，公司基膜产能1亿平，涂覆加工产能40亿平，并拥有0.8万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.5万吨PVDF产能。 2024年预计达到13亿平基膜、100亿平涂覆加工及2.5万吨PVDF产能。 （3）客户：5μm基膜产品有望22年通过海外客户认证批量供货，涂覆加工业务宁德、LG、ATL等客户推进进度顺利。 其他业务：铝塑膜迎来国产替代机遇，锂电设备在手订单充沛。（1）铝塑膜：21年出货1148万平，同比+51%；毛利率28.78%，同比+4.7pcts。 数码类产品在高端客户已量产，动力类产品在小动力、储能领域量产，车规级客户认证已通过。（2）设备：21年收入（含内部销售）13.68亿元，同比+109%。涂布/自动化装备在手订单分别超过40/11亿元（含税）。 股权激励设臵较高业绩目标，彰显长期发展信心。公司此前推出2022年股权激励计划草案，拟授予743.83万份，约占公司总股本的1.07%，授予对象共78人。其中，股票期权激励对于公司业绩考核目标为22/23/24年归母净利不低于26/40/54亿元，对应年增速49%/54%/35%，彰显管理层对于公司长期成长的充足信心。 盈利预测及估值：公司负极和隔膜两大主业持续高速发展，铝塑膜国产化替代趋势下先发优势明显，公司长逻辑顺畅 ，继续看好。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润27.26/40.96/53.64亿元，同比分别增长55.9%/50.3%/31.0%，对应PE分别为36.2/24.1/18.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司产能建设不及预期；新产品开发不及预期；政策变化风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）