复苏主线行渐进，万店计划展宏图

导语 ：公司近年来重视中高端新产品的孵化以及注重培育差异化竞争优势，已经初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激励机制的市场化，再到21年完成1400-1600开店目标，公司正逐步兑现成长属性。行业修复渐行渐近，公司凭借直营店占比较高以及粘性会员有望率先展现出良好的业绩弹性，建议重点关注。 行业有望逐步迎来出行复苏拐点，静待公司释放业绩弹性，估值有望迎来修复。 行业端防疫政策不断优化，对轻症治疗、出院标准及出院后隔离等均有调整，同时国产新冠口服药VV116已进入三期临床研究，有望加速上市，叠加稳经济+稳市场指引下，复苏主线预期加强。考虑到公司直营店占比相较其他酒店更高，而根据我们的测算，直营店RevPAR每提升1%，有望带动业绩提升4%；叠加公司始终坚持会员体系建设，带来粘性更高的消费群体，有望推动同店修复表现优于行业，展现业绩弹性空间。 三年万店目标逐步推进，内部开发人员扩编&市场化激励机制带来助力，21年疫情扰动但仍展店1418家。1）万店目标迎来成长元年：20年疫情加速单体酒店出清，酒店集团展现出运营优势，三大酒店集团均提出未来成长目标，公司计划三年内开业酒店达到万家水平，主要以轻资产形式扩张（轻资产扩张占比95%+），万店中中高端比重有望达到30%。2）内部管理逐步优化：20年公司通过提高销售人员薪资水平（上调成功签约并开业项目的提成水平30%~40%）、扩编销售人员（由原来200人扩招至300+人，随疫情回暖开发人员有望进一步增加），两方面优化为公司未来扩店注入动能。3）疫情虽扰动但成长趋势仍在：21年在经历了就地过年、7-8月疫情局部扰动到年底开始大面积扩散，公司仍旧保证了全年开店1418家完成此前1400-1600家目标，由于22年初疫情全国扩散，我们认为公司三年万店目标完成时间或有一定推迟，但从公司Pipeline数量（截至21Q3，公司签约未开店数量达1838家为历史新高）连创新高，未来开店再加速趋势不断，我们认为22-23年公司展店速度有望每年达到20%以上。 下沉市场空间可观，轻管理体量虽小但盈利能力良好。国内酒店行业分布呈现显著中长尾特征，20年中国70间客房数量以下的酒店数量约21万家占比76%，理论下沉空间仍有数十倍。公司经济型品牌2002年推出，20余年深耕下沉市场，对于低线消费者需求以及小单体业主有深入的认知，公司针对下沉市场推出轻管理模式，且20-21年疫情期间扩张暂时以轻管理为主要模式（20年轻管理净开店占比65%+）。相较标准品牌，对于酒店物业要求较低、前期投资成本小（华驿改造成本低至200元-1.5万元/间），而集团会员资源、管理经验赋能显著，受到业主欢迎。根据美通社，单体业主加盟云酒店平均业绩提升可达26%。而根据公司此前交流，软品牌Take rate约7%，利润率亦有望向标准店看齐，我们对公司软品牌空间进行测算，70间客房以下的酒店市场或有望额外为公司带来3-4亿业绩，轻管理亦有望成为增量贡献。 产品竞争力加速塑造，为成长提供底层助力。1）成熟模型差异化竞争：公司中高端产品矩阵丰富，成熟模型如家商旅与其他中高端品牌在投资成本、客群定位以及下沉布局形成差异化竞争：前期投资额较小(单房成本仅8-10万元，小于全季12万元)，性价比更高。此外，商旅主打下沉市场，房价相对更低，一线城市门店数量占比（14%左右）低于全季（近20%），且随着商旅仍在迭代升级，预计未来有望继续加密。2）产品孵化能力优异有望加速跑马圈地：公司16年成立中高端事业部，不断推出新品牌迎合市场需求如16推出璞隐、扉缦，17年研发Yunik，18年推出柏丽艾尚品牌，19年与春秋集团共同打造嘉虹、与凯悦酒店合作新品牌逸扉，20年推出高品质非标品牌艾扉，21年推出中高端酒店品牌万信至格，且有相应的开店计划（璞隐计划5年100家、逸扉计划5年签约300家），未来模型跑通后有望进一步带动公司成长。3）发力高端与奢华赋能万店目标完成：首旅集团为解决体业竞争，承诺将相应高星级酒店注入上市公司，其中包括环球影城内部两家酒店的管理权。此外公司21年成立安诺管理公司，聘任前温德姆大中华区总裁担任CEO，高星级酒店基因有望进一步赋能于公司三年万店增量目标中中高端占比40-50%的完成。 投资建议：短期行业复苏渐进，公司直营店占比较高业绩弹性可观，有望带动公司估值修复。中长期来看，我们认为公司重视中高端新产品的孵化以及培育差异化的竞争优势，或初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激励机制的市场化，再到21年完成1400-1600开店目标，公司正逐步推进目标，或有望抬升估值中枢。根据公司快报，公司实现业绩0.56亿元，同比扭亏；我们预计公司22-23年业绩分别为5.04/10.1亿元，增速为806%/100%，对应23年PE26X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：国内新冠疫情反复、药物研发不及预期，宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期 股票数据 1.老牌国资酒店，修炼内功静待回暖释放业绩弹性 1.1.私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机 首旅酒店为国内第三大酒店集团，资产置换+私有化收购深耕酒店业务。公司2000年于上交所上市，主要聚焦旅游服务、酒店业务；2002年受让南山公司74%股权新增景区业务；2012年为了解决同业竞争，与股东首旅集团进行资产置换，置入首旅建国75%、首旅酒店100%、欣燕都100%股权，同时置出展览业务； 2014年开始外延收购雅客怡家65%股权、受让南苑股份70%股权，并出售神舟国旅51%股权剥离旅行社业务集中资源聚焦酒店业务；2016年私有化如家酒店巩固在酒店行业地位，酒店规模迅速扩展至3402家，较2015年同期增加了3248家。截至20年底，公司在酒店集团中的市占率达到9.22%，位列第三位，拥有酒店数量4895家，酒店客房间数432353间。 图1：首旅酒店业务发展历程 图2：酒店集团市占率（截至21年1月1日） 图3：前十大酒店集团酒店及客房间数（截至21年1月1日） 私有化如家酒店完善丰富品牌矩阵，奠定第三大酒店集团龙头地位，整合赋能加速扩张。收购如家酒店之前，公司酒店品牌为以首旅建国（第一梯队高端饭店）、首旅京伦（三星级和低端四星级）、首旅南苑为主的中高端酒店以及雅客怡家、欣燕都为主的经济型酒店品牌，酒店数量共154家，其中直营酒店32家、特许/管理酒店122家。16年先后通过现金购买和发行股份收购如家酒店100%股权后，一方面品牌体系丰富全面，补充了主力经济型品牌如家、中端品牌和颐酒店以及如家精选；另一方面酒店规模迅速扩大，新增如家集团酒店数量合计3247家，其中直营店959家、特许/管理店2288家。收购如家后公司仍然核心发展中高端品牌+轻资产战略，接连推出了如家商旅、和颐至尊、建国璞隐、京伦扉缦和金牌驿居等中高端新品牌，同时针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式“云品牌系列”。 图4：首旅酒店品牌矩阵布局完善 图5：原首旅系酒店（单位：家） 图6：2016年如家系各品牌酒店数量（单位：家） 1.2.集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富 控股股东首旅集团多元业务赋能酒店板块成长，高管持股激发内部活力。公司控股股东为首旅集团，截至21Q3持股30.3%，实控人为北京市国资委。首旅集团以旅游商贸服务业为核心，产业布局多元化，覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元。文娱战略业务单元以“首寰投资”、“首旅景区”、“康辉旅游”、“华龙公司”、“北京展览馆”为核心，聚合旅游度假目的地及旅行社获客资源。商业战略业务单元以“王府井集团”为重要载体，集聚旗下相关商业零售企业，积极构建现代商业新模式。住宿战略业务单元以“首旅酒店”为载体，打造中国最具影响力的国际化酒店管理集团。餐饮战略业务单元以“全聚德”、“东来顺”等中华百年老字号企业为代表，充分体现传承与创新，全面提升餐饮品牌价值和市场影响力。出行战略业务单元以“首汽集团”为依托，致力打造中国汽车出行服务领军品牌，力争成为中国顶级汽车后市场供应商。此外，公司自2018年以来实施股权激励激发高管团队热情，以20年高管持股数量、22年3月总股本数量计算，高管直接持股比例为0.53%。 图7：公司股权结构(截至21年12月16日) 图8：股东首旅集团业务板块丰富多元 公司收购如家后高管团队深度融合，酒店管理经验+民营基因赋能迎跨越式发展。公司2016年完成私有化如家集团，9月聘任孙坚先生（原如家酒店集团的董事兼首席执行官）为公司总经理、聘任副总经理李向荣女士兼任公司财务总监（原如家酒店集团首席财务官）、聘任宗翔新先生（原如家总裁、首席运营官）为公司副总经理（已于20年辞职）。高管薪资构成基础薪资（50-85%）+基本福利（0.2%）+年绩效工资（10-15%）+期权式限制性绩效现金奖励（RCA，0—40%）与绩效挂钩。 表1：公司管理团队经验丰富（20年年报） 1.3.直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复优于行业 1.3.1.直营店占比相对较高，RevPAR提升有望放大业绩贡献 疫情前营收维持稳定，酒店业务占比94-96%；酒店业绩占比19年约为90%。 自2016年公司收购如家以来（当年4月并表），公司营业收入规模增长至80亿级别，2017/2018/2019年营收分别为84.2/85.4/83.1亿元，其中景区业务占比约为4%-6%。同时，公司归母净利连年增长，2017/2018/2019年公司归母净利分别为6.3/8.57/8.85亿元，其中景区业务归母净利润1亿元左右(股权73.8%)。 2020年以后受新冠肺炎疫情影响，公司旗下酒店经营受到较大冲击，仅录得营业收入52.8亿元及归母扣非净利-5.3亿元。21年公司发布业绩快报，实现营收61.5亿元/+16.49%，实现归属于上市公司股东的净利润5,567.69万元，同比扭亏；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1,094.58万元，明显改善。 图9：疫情前营收稳定，其中酒店业务占比94%-96% 图10：21年扣非业绩已经扭亏 公司营业成本、费用表现相对稳定处于行业平均值水平，疫情前净利率稳中有升。考虑到20年酒店集团成本费用口径有所变更，我们用营业成本及费用(不包含财务费用)整体来进行对比。首旅集团疫情前运营成本+费用占比约83-85%，处于行业平均水平，华住集团成本+费用占比最低；净利率方面，随着加盟店占比提升(由17年74%提升至19年81%)，公司净利率由17年的7.8%提升至19年的11.1%，盈利能力逐步优化。 图11：三大酒店集团营业成本+费用对比（单位：%） 图12：三大酒店集团盈利能力对比（单位：%） 酒店业务中酒店运营收入占酒店业务比重逐年降低，21H1约为75%，截至21Q3年公司直营店数量占比约14%，未来业绩弹性空间或更大。公司在三大酒店集团中直营酒店数量占比更高，20年占比约16%，同年锦江（国内）、华住（国内）直营店数量占比分别约为7.9%、10.2%，同时21H1公司酒店业务中酒店运营收入占比约为75%。公司直营店占比相对更高，后续同店修复下业绩弹性有望更明显（根据我们的测算，假设在酒店运营成本及费用均不变的情况下，RevPAR每提升1%，直营店业绩将有望提升近4%；而加盟店模式可增厚约1%的利润）。 图13：21H1公司酒店运营收入占比约为75% 图14：公司直营酒店占比略高于其他集团 表2：直营店与加盟店利润弹性测算 1.3.2.会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业 公司成立如LIFE平台全方位覆盖会员生活提高粘性，截至21H1公司会员人数达1.29亿人，后续回暖有望优于行业。公司不断提升会员体系创新升级，公司将加大新会员卡推进力度，对会员体系进行持续创新升级，打造更有归属感、更有温度、更跨界的会员生活。