核心指标基本符合预期，华夏幸福拖累净利润及EV增速；关注2022H2负债端改善趋势

【2022Q1负债端仍然疲弱；但3月开始基数压力减弱，后续负增长有望逐步收窄。年报亮点在于队伍规模虽大幅下滑，但高质量代理人占比提升带动产能平稳。】 核心指标：集团EV同比+5.1%，营运利润同比+6.1%；寿险NBV同比-23.6%，寿险EV同比+6.3%。NBV符合预期，EV略低于预期。 1、整体：集团营运利润同比+6.1%，符合预期。各板块增速分别为：寿险及健康险(+3.5%)、财险(+0.2%)、银行(+25.6%)、信托(-91%)、证券(+22%)、其他资管(+46%)、科技(+19%)。 归母净利润同比-29%，其中Q4单季同比-50.1%，主要由于华夏幸福减值计提（对税后归母净利润影响243亿，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基数较高（投资收益高增驱动20Q4单季+102%）所致。 2、寿险：代理人、保费、价值全面承压。NBV同比-23.6%，其中Q4同比-60.5%，新单保费（同比-8.5%）及margin（同比-5.5pct）双降，我们判断源自于：1）公司年末调整费用率和退保率假设，导致价值率下降。若剔除假设调整影响，全年NBV同比-18.6%；2）产品结构调整，储蓄型占比提升8pct.，预计由长期年金险和重疾客户加保的两全险销售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保冲击影响，长期保障型产品新单-46.2%；由于假设调整，及新版重疾价值率略有下滑，长期保障型margin同比-9.3pct.至86.7%。 代理人规模大幅收缩，但产能下滑幅度远好于规模。年末代理人60万，同比-41.4%；代理人活动率47.0%，下降2.3pct。产能方面，人均新单同比+22%，人均NBV同比-4.1%，大专及以上学历代理人占比提升+2.4pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。 寿险税前营运利润同比+5.2%，主要由于剩余边际摊销（同比仅+1.1%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-2%，首次转负，主要由于新业务贡献负增长（同比-37%），以及脱退差异带来（由2020年的-15亿扩至-294亿），13个月继续率、25个月继续率分别同比+0.8pct.、-2.8pct.。 寿险EV同比+6.3%，增速较2020年同比放缓2.6pct；ROEV11.1%，同比-3.4pct，NBV创造的贡献从7.0%降至5.0%，叠加“营运偏差+营运假设变动”负增扩大至-226亿（去年合计-141亿），占期初EV比例为-2.7%。另外，投资负偏差-249亿，主要为华夏幸福减值计提，以及资本市场波动影响所致。 3、财险：营运利润同比+0.2%，COR下降1.1pct至98%，好于预期。其中费用率下降7.6%，赔付率提升6.5%。分险种来看：1）受费改及河南水灾影响，车险COR提升+0.7%至98.9%，但市场份额提升0.5%至24.3%；2）保证险COR大幅优化-19.8%至91.2%；3）责任险COR恶化+10.5%至105.1%。 4、科技：归母营运利润同比+37%，总收入同比+10%至993亿。其中，陆金所净利润168亿，同比+36%，主要由担保费收入驱动（对其贷款提供增信）；好医生净亏损大幅增加5.9亿，主要由于战略转型后，管理费投入增加所致；金融壹账通减亏0.7亿。 5、投资：净投资收益率4.6%，同比-0.5pct.；总投资收益率4.0%，同比-2.2pct。 总投资收益-27.8%至1440亿元，主要由于：1）华夏幸福相关资产减值计提共计432亿元，其中股权类159亿元，债权类273亿元；2）2020年逢高兑现了部分FVPL权益类资产的收益，贡献买卖价差434亿，受市场波动影响，2021年同期仅144亿。资产配置方面，主要增配债权型基金(占比+1pct.)，投资型物业(+0.9pct.)、非标(+0.7pct.)和非上市股权(+0.6pct.)，减配债券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。 点评：平安寿险负债端正处于转型期，队伍规模下滑冲击负债端价值；但公司通过新旧置换来改善队伍结构，整体产能正在逐步提升；2022Q1负债端仍然承压，预计NBV同比约-35%，但3月以来略有修复，增额终身寿"盛世金越"推动当月NBV实现双位数正增长，叠加去年3月起基数显著走低，下半年NBV负增长有望显著收窄。目前市场对负债端已充分悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司A/H对应2022PEV为0.55/0.59倍，估值处历史最低位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期 财务数据和估值